杠桿代幣如今正逐漸占據(jù)各大加密貨幣交易所的顯著位置，交易量持續(xù)攀升，但背后的規(guī)則仍令很多投資者費(fèi)解。

近期多名二級(jí)市場(chǎng)投資者向鏈捕手反映稱，其購(gòu)買(mǎi)的杠桿代幣漲跌幅與產(chǎn)品聲稱的倍數(shù)有所出入?！钢艾F(xiàn)貨漲的時(shí)候，我買(mǎi)的做空杠桿代幣跌得特別猛，但近期現(xiàn)貨大跌的時(shí)候，杠桿代幣并沒(méi)有漲多少。」一位名為禾禾（化名）的投資者吐槽道。

據(jù)禾禾描述，她在11月初以4.6U的均價(jià)在某交易所購(gòu)入價(jià)值約3100U的3倍做空LINK的杠桿代幣，當(dāng)時(shí)LINK價(jià)格約為10.33U，期間曾經(jīng)歷較大漲幅并在12月23日?qǐng)?bào)價(jià)為11.7U，總計(jì)漲幅約為13.2%，但禾禾持有的杠桿代幣價(jià)格跌幅卻高達(dá)81.97%，這令她非常難以接受。

某微信交流群中投資者針對(duì)杠桿代幣的反饋

根據(jù)通常解釋，杠桿代幣是指由交易所發(fā)行、追蹤目標(biāo)資產(chǎn)漲跌幅特定倍數(shù)的產(chǎn)品。2019年8月，F(xiàn)TX率先推出杠桿代幣，使得投資者無(wú)需保證金或借款就能使用三倍杠桿投資特定幣種，該產(chǎn)品以「低成本，高收益」以及不會(huì)爆倉(cāng)的特點(diǎn)吸引了大量投資者，同時(shí)也令各大交易所都想分一杯羹。

此后幾個(gè)月，幣安、Gate.io、Poloniex、MXC等交易所均上線了類(lèi)似產(chǎn)品，杠桿代幣幾乎成為一二線交易所的標(biāo)配，可見(jiàn)杠桿代幣已經(jīng)成為交易所的重要戰(zhàn)略布局產(chǎn)品?！改壳拔覀兛吹胶芏嘤脩舳紩?huì)把他們10%～20%的資產(chǎn)交易杠桿代幣?！箮虐埠霞s副總裁Aaron告訴鏈捕手。

「現(xiàn)在我們的ETF產(chǎn)品交易量已經(jīng)達(dá)到3月份的10-20倍，可以說(shuō)是最重要的戰(zhàn)略產(chǎn)品之一，現(xiàn)在也在嘗試4/5倍的杠桿代幣?！筂XC相關(guān)產(chǎn)品負(fù)責(zé)人則表示。

如今市面上也存在多種杠桿代幣設(shè)計(jì)方案與名稱，Bittrex、Bitmax、Gate.io等交易所均采用了FTX方案，其杠桿代幣產(chǎn)品均由FTX發(fā)行的代幣支撐，可在交易所之間相互轉(zhuǎn)賬，幣安單獨(dú)發(fā)行其杠桿代幣，火幣與MXC的類(lèi)似產(chǎn)品則沒(méi)有錨定底層代幣，僅為內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品，并分別命名為ETP與ETF產(chǎn)品，但后三家產(chǎn)品的基本運(yùn)作原理與FTX方案一致。為了方便起見(jiàn)，本文將此類(lèi)產(chǎn)品統(tǒng)一稱呼為杠桿代幣。

鑒于該產(chǎn)品自19年出現(xiàn)后迅速發(fā)展，其覆蓋面之廣、行業(yè)影響之大超出很多人的預(yù)期，但該產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制及其詭異的K線走勢(shì)令許多投資者倍感迷惑，乃至產(chǎn)生巨大的損失。為此，鏈捕手對(duì)該產(chǎn)品的各種設(shè)計(jì)方案以及實(shí)際K線走勢(shì)進(jìn)行了詳細(xì)調(diào)查，嘗試揭開(kāi)交易所們力推杠桿代幣背后的「收割術(shù)」。

01

從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題

根據(jù)火幣、FTX、MXC等交易所對(duì)其杠桿代幣產(chǎn)品的描述，如果追蹤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲1%，對(duì)應(yīng)的3倍做多產(chǎn)品凈值會(huì)上漲3%，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌1%，對(duì)應(yīng)的3倍做空產(chǎn)品凈值會(huì)下跌-3%。

為了調(diào)查前述描述的準(zhǔn)確性，鏈捕手以BTC、ETH、LINK、SUSHI四種代幣為例，對(duì)火幣、幣安、MXC、FTX這四家交易所的K線數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)與分析。

具體而言，鏈捕手截取了標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨從特定價(jià)格經(jīng)過(guò)大漲或者大跌后，回到原特定價(jià)格（選取K線圖上具有類(lèi)似單日價(jià)格高點(diǎn)或單日價(jià)格低點(diǎn)的日期，價(jià)差不超過(guò)1%）的時(shí)間周期，并從中選取初始日期、變化幅度最大日期以及價(jià)格回歸日期這3個(gè)時(shí)間點(diǎn)，記錄各幣種杠桿代幣產(chǎn)品在四大交易所相應(yīng)時(shí)間點(diǎn)的相應(yīng)價(jià)格，并計(jì)算出不同交易所同類(lèi)型杠桿代幣產(chǎn)品在同一時(shí)間的漲跌幅表現(xiàn)。

為了更加直觀地展現(xiàn)出上述數(shù)據(jù)，鏈捕手將這些數(shù)據(jù)制作成相應(yīng)的以下四張可視化圖表，每張圖都反映出單一幣種的兩種杠桿代幣在四家交易所的漲跌幅表現(xiàn)，具體包括杠桿代幣在統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格最高/低點(diǎn)時(shí)的漲/跌幅，以及在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格回歸到初始日期價(jià)格時(shí)的漲/跌幅。

由于MXC杠杠代幣存在份額合并機(jī)制，其XRP做空代幣價(jià)格K線失真，故在此不做比較。

基于上述圖表中的數(shù)據(jù)信息，鏈捕手記者從中發(fā)現(xiàn)四個(gè)問(wèn)題：

第一，幾乎所有杠桿代幣產(chǎn)品在經(jīng)歷一段震蕩行情后，即便標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格回到原點(diǎn)位置，自身的價(jià)格也難以回到原點(diǎn)位置，甚至還會(huì)出現(xiàn)超過(guò)70%的大幅虧損。

第二，標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅越高、震蕩越劇烈，杠桿代幣產(chǎn)品在回歸點(diǎn)的貶值幅度就越高。例如XRP在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)經(jīng)歷了翻倍的漲幅，但隨著此后跌回原價(jià)格，無(wú)論是做空還是做多的杠桿代幣都大幅貶值，且各大交易所的跌幅都超過(guò)60%。

再以FTX的3倍做空XRP代幣為例，該代幣于19年8月發(fā)行時(shí)價(jià)格為1746U，而XRP現(xiàn)貨價(jià)格為0.32U。至今年12月29日，XRP現(xiàn)貨價(jià)格在經(jīng)過(guò)大幅震蕩后已經(jīng)跌至0.17U，但該做空代幣的價(jià)格已經(jīng)跌至3U。

第三，在單邊上漲或者下跌行情中，多數(shù)跟對(duì)方向的杠桿代幣產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)超出3倍的漲幅，例如火幣的3倍做多BTC代幣較10月初上漲近15倍，同期BTC現(xiàn)貨僅上漲2.8倍，但跟錯(cuò)方向的杠桿代幣產(chǎn)品也大多會(huì)出現(xiàn)超出理論值的跌幅 。

第四，不同交易所同類(lèi)型杠桿代幣產(chǎn)品的漲跌幅也存在較大差異，例如MXC杠桿代幣的下跌幅度多數(shù)情況下比其它交易所更大，幣安的跌幅則相對(duì)更小。

另外根據(jù)前述交易所數(shù)據(jù)，截止12月28日，火幣總計(jì)發(fā)行了追蹤13個(gè)幣種的26個(gè)杠桿代幣產(chǎn)品，其中僅有7個(gè)產(chǎn)品價(jià)格高于發(fā)行價(jià)；幣安總計(jì)發(fā)行了追蹤18個(gè)幣種的36個(gè)杠桿代幣產(chǎn)品，其中僅有7個(gè)產(chǎn)品價(jià)格高于發(fā)行價(jià)。但按照一般認(rèn)知推測(cè)，這類(lèi)雙向?qū)_產(chǎn)品的盈利與虧損產(chǎn)品數(shù)量應(yīng)當(dāng)各占一半。

杠桿代幣代幣之所以會(huì)出現(xiàn)這前述頗為詭異的現(xiàn)象，主要是杠桿代幣自身的調(diào)倉(cāng)機(jī)制以及各大交易所調(diào)倉(cāng)方案差異所致。

02

調(diào)倉(cāng)機(jī)制的工作原理

據(jù)鏈捕手了解，杠桿代幣能實(shí)現(xiàn)杠桿效果的原因在于，交易所在該產(chǎn)品背后通過(guò)現(xiàn)貨杠桿（例如火幣）或者期貨合約（例如幣安、FTX等）實(shí)現(xiàn)的，用戶購(gòu)買(mǎi)的杠桿代幣背后都代表著一定的杠桿或合約份額。不過(guò)，但凡涉及到現(xiàn)貨杠桿或者期貨合約，任何產(chǎn)品都會(huì)存在爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而交易所們都聲稱杠桿代幣不存在爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，則是因?yàn)榻灰姿槍?duì)杠桿代幣推出了所謂的調(diào)倉(cāng)機(jī)制。

調(diào)倉(cāng)機(jī)制也就是交易所進(jìn)行杠桿代幣倉(cāng)位再平衡的一種手段，以保證該產(chǎn)品的實(shí)際杠桿率與約定的3倍比率不會(huì)偏離過(guò)大。以3倍做多代幣產(chǎn)品為例，如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格大幅下跌，則會(huì)造成保證金價(jià)值縮水，實(shí)際杠桿率超過(guò)3倍，進(jìn)而造成爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)提升。

此時(shí)交易所就會(huì)調(diào)整其產(chǎn)品的合約倉(cāng)位，賣(mài)出一定份額的合約以將杠桿率維持在3倍，但一旦此后標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格再大幅上揚(yáng)，由于該產(chǎn)品的倉(cāng)位已經(jīng)減少，其實(shí)際收益率就會(huì)偏離理論收益率。

舉個(gè)例子，假如某用戶使用100U本金購(gòu)買(mǎi)3倍看多代幣產(chǎn)品，那么在3倍杠桿的情況下相當(dāng)于通過(guò)100U的保證金，實(shí)際持有300U的倉(cāng)位，如果隨后標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格下跌10%，那么實(shí)際倉(cāng)位價(jià)值將跌至270U，相當(dāng)于用戶損失30U、本金跌至70U，此時(shí)倉(cāng)位實(shí)際杠桿率則增長(zhǎng)至3.85倍。

再假定此倍數(shù)達(dá)到交易所設(shè)定的調(diào)倉(cāng)條件，為了降低倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)，那么交易所則會(huì)將該用戶持有倉(cāng)位減倉(cāng)至用戶本金的3倍，也就是210U。

如果調(diào)倉(cāng)后標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲11.1%回歸到原價(jià)格，用戶實(shí)際持有倉(cāng)位價(jià)值則會(huì)達(dá)到233.3U，較減倉(cāng)前增長(zhǎng)23.3U，保證金則同時(shí)增長(zhǎng)至93.3U，較用戶起初100U的本金損失6.7U。這就是此前圖表顯示杠桿代幣在現(xiàn)貨價(jià)格回歸點(diǎn)普遍虧損的邏輯所在。

基于同樣的分析邏輯，假如該用戶使用100U購(gòu)買(mǎi)3倍看多代幣產(chǎn)品后，標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格連續(xù)兩次上漲10%（也就是累計(jì)上漲22.1%），期間提高杠桿率/加倉(cāng)一次，那么用戶的實(shí)際資產(chǎn)收益率達(dá)到69.00%，高出理論值66.3%。這是此前圖表顯示部分杠桿代幣在單邊行情中實(shí)際收益率超出理論值的邏輯所在。

03

不同交易所的方案差異

當(dāng)然，前述分析建立于對(duì)市場(chǎng)行情趨勢(shì)的簡(jiǎn)化模型之上，實(shí)際上用戶購(gòu)買(mǎi)杠桿代幣的收益情況還要考慮到交易所的實(shí)際調(diào)倉(cāng)機(jī)制、購(gòu)買(mǎi)時(shí)的實(shí)際杠桿率、收費(fèi)機(jī)制、市場(chǎng)深度等多種因素。

其中最核心的因素當(dāng)屬交易所的調(diào)倉(cāng)機(jī)制，一般可以分為定時(shí)調(diào)倉(cāng)和不定時(shí)調(diào)倉(cāng)兩種，前者是指交易所會(huì)在每日固定時(shí)間進(jìn)行倉(cāng)位的再平衡管理，一般是每日0點(diǎn)左右，以保證杠桿代幣每日都處于約定倍數(shù)杠桿，后者是指交易所在杠桿代幣的實(shí)際杠桿倍數(shù)超過(guò)一定水平時(shí)的臨時(shí)調(diào)倉(cāng)，以保證杠桿代幣在極端行情時(shí)不會(huì)出現(xiàn)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

從此前的分析可知，交易所在杠桿代幣標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)反向行情時(shí)，每次調(diào)倉(cāng)都會(huì)對(duì)用戶倉(cāng)位價(jià)值帶來(lái)凈值磨損，調(diào)倉(cāng)越頻繁磨損也就越大，極端行情下可能會(huì)無(wú)限趨于歸零，用戶資產(chǎn)則會(huì)在無(wú)形之中被「收割」?？梢哉J(rèn)為，倉(cāng)位凈值磨損是杠桿代幣產(chǎn)品在策略設(shè)計(jì)上規(guī)避爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的副作用，畢竟有得必有失。

盡管磨損無(wú)法避免，但交易所可以通過(guò)調(diào)倉(cāng)的細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)盡可能減少磨損，多數(shù)交易所采取兩種調(diào)倉(cāng)機(jī)制并行的機(jī)制，例如FTX、火幣、MXC，但實(shí)際操作也略有差別。根據(jù)更公開(kāi)資料，F(xiàn)TX只要杠桿代幣的實(shí)際杠桿率比目標(biāo)杠桿率高出33％，就會(huì)自動(dòng)觸發(fā)調(diào)倉(cāng)機(jī)制；MXC則規(guī)定在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)超過(guò)15%時(shí)進(jìn)行倉(cāng)位再平衡；火幣規(guī)定一般在實(shí)際杠桿率達(dá)到4倍（做多產(chǎn)品）或者-5倍（做空產(chǎn)品）時(shí)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)。

幣安則是取消了定時(shí)調(diào)倉(cāng)機(jī)制，將目標(biāo)杠桿率維持在1.25倍至4倍范圍內(nèi)，僅在實(shí)際杠桿率接近超標(biāo)時(shí)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，這意味著幣安的杠桿代幣并不像FTX等交易所將杠桿率固定為3倍等固定倍數(shù)，由此可以降低調(diào)倉(cāng)頻次，這也是幣安杠桿代幣在上漲行情中漲幅相對(duì)偏低、下跌行情中跌幅相對(duì)偏小的主要原因。幣安還表示，「外界無(wú)法預(yù)測(cè)幣安杠桿代幣想維持的目標(biāo)杠桿倍率和調(diào)倉(cāng)時(shí)間，這樣就可以減少預(yù)先交易和操控?！?/p>

同時(shí)，費(fèi)率機(jī)制也會(huì)對(duì)杠桿代幣倉(cāng)位價(jià)值帶來(lái)磨損，各大交易所都會(huì)每日對(duì)杠桿代幣倉(cāng)位凈值中扣除管理費(fèi)，通常0.01-0.1%不等，但MXC在去年12月底前會(huì)每日對(duì)該產(chǎn)品每倍杠桿收取0.2-0.4%不等的資金費(fèi)率。幣安亦存在資金費(fèi)率的設(shè)定，每日收取三次，但其聲稱該費(fèi)率由多空雙方相互支付收取，不由幣安收取。

由此，交易所們也會(huì)獲得頗為豐厚的收入。以火幣為例，截止12月24日17時(shí)左右，該交易所所有ETP產(chǎn)品的24小時(shí)交易量達(dá)到27.8億元，按交易雙方各收取千分之二手續(xù)費(fèi)計(jì)算，則單日可以獲得556萬(wàn)元手續(xù)費(fèi)收入（考慮到部分用戶可以享受手續(xù)費(fèi)折扣，實(shí)際收入會(huì)略少）。同時(shí)，該交易所管理的所有ETP產(chǎn)品資金規(guī)模為7.8億元，每日可以從中扣除大約27萬(wàn)元管理費(fèi)。

除了前面這些明面上的費(fèi)用，實(shí)際上杠桿代幣也還有一些隱藏的費(fèi)用，也就是該產(chǎn)品背后現(xiàn)貨杠桿的每日利息或者期貨合約的每日資金費(fèi)率，交易所收取的這些費(fèi)用以及每次調(diào)倉(cāng)的交易手續(xù)費(fèi)也會(huì)對(duì)杠桿代幣的倉(cāng)位凈值帶來(lái)磨損。

04

市場(chǎng)教育任重道遠(yuǎn)

正是由于上述原因以及市場(chǎng)深度、投機(jī)情緒等問(wèn)題，杠桿代幣出現(xiàn)了前述圖表所呈現(xiàn)的種種問(wèn)題，而多數(shù)投資者不甚知情，進(jìn)而導(dǎo)致巨大損失。

實(shí)際上，前述的杠桿代幣很多信息與邏輯在各大交易所的產(chǎn)品介紹頁(yè)面都有呈現(xiàn)，但在鏈捕手詢問(wèn)的多名投資者中，多數(shù)人對(duì)其具體運(yùn)作機(jī)制并不了解，這一方面可能說(shuō)明許多投資者在購(gòu)買(mǎi)杠桿代幣時(shí)存在松懈心理、過(guò)于隨意，另一方面也可能說(shuō)明各大交易所在市場(chǎng)教育與準(zhǔn)入門(mén)檻方面存在明顯問(wèn)題，特別是存在避重就輕、模糊風(fēng)險(xiǎn)的嫌疑。

據(jù)鏈捕手記者在各大交易所APP端的測(cè)試，目前MXC與FTX的用戶首次進(jìn)入杠桿代幣頁(yè)面交易時(shí)，并沒(méi)有任何彈窗提示與強(qiáng)制性測(cè)試題，直接可以進(jìn)行交易。

幣安與火幣雖然會(huì)彈出產(chǎn)品認(rèn)知測(cè)試頁(yè)面，但系統(tǒng)在一定條件下也會(huì)提示正確答案，同時(shí)這些產(chǎn)品說(shuō)明與測(cè)試也沒(méi)有對(duì)可能帶來(lái)巨大損失的倉(cāng)位凈值磨損原理進(jìn)行呈現(xiàn)，用戶只能在交易所專門(mén)的產(chǎn)品說(shuō)明頁(yè)面才能找到相關(guān)信息，包括不適合長(zhǎng)期投資、震蕩行情下凈值磨損較大等。

某交易所的杠桿代幣首次購(gòu)買(mǎi)測(cè)試

這些問(wèn)題說(shuō)明交易所在市場(chǎng)教育與準(zhǔn)入門(mén)檻方面并沒(méi)有充分盡到應(yīng)有責(zé)任。在巨大利益的誘惑以及浮躁的行業(yè)環(huán)境影響下，交易所們長(zhǎng)期以來(lái)疏忽和松懈于此，但隨著杠桿代幣被越來(lái)越多投資者熟知與購(gòu)買(mǎi)，交易所如果再不加強(qiáng)這方面工作，最終或許也會(huì)遭到如今這些漂亮數(shù)據(jù)的反噬。

在鏈捕手對(duì)多家交易所的采訪中，幣安、火幣等交易所均表示將加強(qiáng)用戶教育，「我們已經(jīng)制定了詳盡的用戶教育計(jì)劃，今年初將逐步實(shí)施，同時(shí)以風(fēng)控和用戶體驗(yàn)為主對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行不斷優(yōu)化?！够饚欧矫姹硎?。

實(shí)際上，杠桿代幣作為一種加密貨幣衍生產(chǎn)品，如同期貨合約一樣自有其存在價(jià)值，例如日內(nèi)套利或者日內(nèi)對(duì)沖，又或者用于投資較長(zhǎng)時(shí)間存在相對(duì)單邊行情的幣種，但問(wèn)題在于大部分加密貨幣的震蕩幅度較大，加之交易所的市場(chǎng)教育浮于表面，使得大量投資者在不明真相的情況下入場(chǎng)投資，但最終慘被「收割」于無(wú)形之中。

盡管這種「收割」主要是產(chǎn)品機(jī)制所致，很難說(shuō)是由交易所方面的主觀意愿直接推動(dòng)，但它作為大量投資者深受其害的產(chǎn)品，仍需要交易所做出更多有力的革新與改良，并值得更多投資者引起警惕。