[ 看似熱鬧的表面下，一場可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的風(fēng)暴也在醞釀——投資組合的拋售可能演變?yōu)閂aR（風(fēng)險價值）沖擊，正如2018年2月時盛行的做空波動率交易崩潰時一樣，如果有足夠多的資本與經(jīng)歷沖擊的資產(chǎn)掛鉤，那么一旦情緒逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險就會像野火一樣蔓延到全市場。]

近兩周，美股年輕散戶力捧游戲零售商GameStop（下稱“GME”）等弱勢股票并與華爾街斗法，通過聯(lián)合購買看漲期權(quán)的行動，對一些被空頭機(jī)構(gòu)做空的股票展開逼空，迫使大型對沖基金集體平倉。戰(zhàn)果輝煌——僅在過去兩周里，GME就上漲了1600%，而高盛的對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸（GSTHHVIP，下稱“對沖基金VIP”)一周回撤高達(dá)4%，即基金不得不拋出浮贏的股票去進(jìn)行反向平倉。

看似熱鬧的表面下，一場可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的風(fēng)暴也在醞釀——投資組合的拋售可能演變?yōu)閂aR（風(fēng)險價值）沖擊，正如2018年2月時盛行的做空波動率交易崩潰時一樣，如果有足夠多的資本與經(jīng)歷沖擊的資產(chǎn)掛鉤，那么一旦情緒逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險就會像野火一樣蔓延到全市場。

市場未來會如何？散戶還有沒有彈藥？高盛給出了最新的解讀。

“世紀(jì)大逼空”下對沖基金折戟

過去25年里，美股發(fā)生了多次嚴(yán)重的逼空，但都沒有像這次那么極端。

高盛提及，在過去的3個月里，一籃子包含50只市值超過10億美元且市場做空興趣最大的羅素3000成分股（GSCBMSAL）上漲了98%，這超過了2020年二季度大量被做空股票產(chǎn)生的77%的回報、2009年中期56%的漲幅，以及1999年和2000年科技股泡沫時期72%的漲幅。過去一周，這一籃子股票連續(xù)5天、10天和21天的回報率均創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄。

不同尋常的是，那些此前被大量做空的股票的反彈是在總體做空興趣處于極低水平的背景下發(fā)生的。今年年初，標(biāo)普500指數(shù)成分股的空頭比例中值僅相當(dāng)于市值的1.5%，與2000年中期的水平相當(dāng)，至少是過去25年來的最低水平。在過去，逼空通常發(fā)生在總體空頭興趣從高位下降的時候。相比之下，最近的逼空是由集中在較小市值公司的空頭頭寸推動的，其中許多公司的表現(xiàn)明顯滯后，多數(shù)投資者認(rèn)為它們處于長期下跌趨勢。

之所以不同尋常，一個關(guān)鍵區(qū)別在于，此次散戶交易員的參與程度非常高，他們似乎也催化了市場其他領(lǐng)域的劇烈波動。一籃子受散戶青睞的股票（GSXURFAV）今年迄今的回報率為17%，自2020年3月低點(diǎn)以來的回報率為179%，超過了標(biāo)普500指數(shù)（72%）和高盛對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸（106%）。在這種沖擊下，高盛的對沖基金VIP一周回撤高達(dá)4%，這也表明一小部分市場的異動會造成很大的傳染效應(yīng)。

目前風(fēng)險還沒有消除

高盛的Prime Services數(shù)據(jù)也顯示，上周主動型對沖基金經(jīng)歷了2009年2月以來最大幅度的回撤，對沖基金在每個板塊都被迫賣出多頭頭寸來進(jìn)行反向平倉。

未來，機(jī)構(gòu)層面的風(fēng)險在于，盡管進(jìn)行了積極的去杠桿，但對沖基金按市值計價的凈風(fēng)險敞口和總風(fēng)險敞口均接近歷史最高水平，表明頭寸驅(qū)動的拋售風(fēng)險依舊存在。

除了機(jī)構(gòu)被迫拋售的風(fēng)險，散戶也是關(guān)鍵變量。高盛的分析表明，散戶彈藥仍然充足。

原因在于，2000年，美股見頂之前，美國家庭信用卡債務(wù)規(guī)模上升了5%，同時支票存款規(guī)模出現(xiàn)下降。而2020年的趨勢則完全相反。去年，美國信用卡債務(wù)規(guī)模下降了10%以上，支票存款規(guī)模增長了4萬億美元，儲蓄規(guī)模增加了5萬億美元。除了這些“彈藥”，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，未來幾個月將有超過1萬億美元的額外財政支持，包括另一輪直接支票補(bǔ)助。

同時，雖然目前凈保證金借款規(guī)模占美股市值0.9%，與2000年時的1%相當(dāng)。然而過去12個月，35%的保證金債務(wù)增幅與1999年150%的增幅相比相形見絀。

逼空后市場走向取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境

當(dāng)前，各界最想知道的無疑是市場未來會怎么走？更關(guān)鍵的其實(shí)是經(jīng)濟(jì)增長動能，所幸現(xiàn)在似乎還沒有與年初的樂觀預(yù)判偏離太多。

高盛表示，在瘋狂逼空過后，股票市場的表現(xiàn)取決于基本的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在過去20年，被大量做空的股票有16個月出現(xiàn)上漲，而高盛對沖基金VIP則下跌。“在這些時期中，有一半的時候我們的美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)（US Current Activity Indicators）顯示出經(jīng)濟(jì)增長步伐加快，在這些事件平息后，標(biāo)普500指數(shù)、高盛對沖基金VIP和被做空最多的一籃子股票，在接下來的1個月都產(chǎn)生了正的平均回報。但在美國經(jīng)濟(jì)活動減速的另外8個時期中，隨后的平均回報為持平或略負(fù)。”高盛美股首席策略師科斯汀（David Kostin）表示。

如果經(jīng)濟(jì)增長仍是推動股價上漲的關(guān)鍵因素，高盛認(rèn)為投資者就有理由保持樂觀。最近的疫苗接種速度正符合高盛的預(yù)測，即到今年5月，超過50%的美國人將接種疫苗；此外，近1萬億美元財政刺激計劃即將出臺，該機(jī)構(gòu)預(yù)計2021年的實(shí)際GDP增長率為6.6%，而目前市場普遍預(yù)期為4.1%；從企業(yè)角度來看，標(biāo)普500指數(shù)中，在截至目前已公布2020年四季度業(yè)績的184家公司中，有71%的公司業(yè)績超出分析師預(yù)期的1個標(biāo)準(zhǔn)差以上，創(chuàng)下了歷史最高水平。

最關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲表示要到2022年才會開始考慮縮減購債規(guī)模，這將支撐標(biāo)普500指數(shù)保持相對于美債收益率更具吸引力的估值。但高盛也提醒，最近幾周，周期股反映出市場對病毒變異風(fēng)險的擔(dān)憂，即新病毒株可能會推遲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。