剛剛過去的五一小長假期間，海外市場呈現(xiàn)大宗商品股期聯(lián)動的上漲熱潮。節(jié)后首個交易日，國內(nèi)A股、期貨市場上大宗熱也無意外延續(xù)，包括焦煤、動力煤、玻璃、焦炭、LPG、滬錫、螺紋鋼、熱卷在內(nèi)的期貨商品主力合約價格盤中紛紛創(chuàng)上市以來新高。狂熱背后，也有一些隱憂，業(yè)內(nèi)人士對相關(guān)品種的遠(yuǎn)期走勢持謹(jǐn)慎態(tài)度。

供給收縮助力漲價潮

本輪大宗商品漲價潮延續(xù)，與供給端收縮、需求端增長關(guān)聯(lián)緊密。

“4月，國內(nèi)多地發(fā)生煤礦安全事故，受此影響，主產(chǎn)區(qū)安全檢查力度升級，另有局部地區(qū)開展超產(chǎn)現(xiàn)象專項檢查，國內(nèi)煤炭供應(yīng)整體偏緊。同時，下游化工及建材等用戶用煤需求較旺盛，多重因素支撐下，產(chǎn)地坑口價格持續(xù)高位偏強(qiáng)運行。此外，煉焦煤方面，從4月中下旬開始，隨著焦炭市場的好轉(zhuǎn)及焦化盈利水平的提升，焦化廠采購焦煤的積極性明顯提升，加上產(chǎn)地焦煤礦井均面臨安全檢查、環(huán)保檢查及核定產(chǎn)能檢查，影響產(chǎn)量的增加，供需緊的背景下，焦煤市場開始拉漲。”卓創(chuàng)分析師任慧云表示。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年3月份，全國原煤產(chǎn)量34076萬噸，同比下降0.2%，比2019年3月份增長9.4%，兩年平均增長4.6%。近期，國內(nèi)煤礦安全、環(huán)保檢查嚴(yán)格，國內(nèi)供應(yīng)整體偏緊。需求方面，據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，3月份，全社會用電量6631億千瓦時，同比增長19.4%。4月國內(nèi)局部地區(qū)電廠發(fā)電負(fù)荷高于預(yù)期，需求端對煤炭市場也起到一定支撐。

除近期大漲的煤炭外，多種商品的市場供需矛盾也逐步凸顯。生意社分析師李嫚認(rèn)為，4月玻璃價格上漲，玻璃現(xiàn)貨市場整體交投情緒較好。上游，石油焦價格上漲，純堿價格較為平穩(wěn)，液化天然氣價格下跌。在房地產(chǎn)竣工周期下，下游貿(mào)易商及玻璃加工企業(yè)拿貨積極性較高，訂單情況尚可。短期來看，生產(chǎn)企業(yè)庫存無壓力，玻璃市場信心較好，成交重心偏強(qiáng)。

卓創(chuàng)分析師宋洪瀟也表示，4月銅價回升主要原因，一是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，國債收益率下滑拖累美元回落，利好銅價；第二，智利罷工風(fēng)波再起，海外銅庫存出現(xiàn)下行跡象，供給因素助力銅價上漲。當(dāng)前供給錯配依然存在，歐美刺激措施仍支撐需求預(yù)期，因此預(yù)計5月期銅延續(xù)高位運行。

下游毛利率顯著下滑

大宗商品價格持續(xù)拉漲的同時，近期國內(nèi)外下游生產(chǎn)企業(yè)也逐步開啟漲價模式，以應(yīng)對成本壓力。

據(jù)悉，可口可樂公司由于原材料價格上漲，打算提高產(chǎn)品售價。全球日化巨頭寶潔也加入到漲價陣營，表示將從今年9月開始提高嬰兒產(chǎn)品、成人紙尿褲和女性護(hù)理用品的價格，漲幅為5%-9%不等。卓創(chuàng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年，與居民生活息息相關(guān)的物資均已出現(xiàn)明顯上漲，食用油漲價50%，零食漲價30%，啤酒漲價10%，電器漲20%。

盡管成本傳導(dǎo)逐步實現(xiàn)，但下游企業(yè)毛利率遭到影響。卓創(chuàng)分析師畢紅兵表示，2021年3月份，白色家電產(chǎn)量創(chuàng)新高，國內(nèi)期貨市場，卷螺也再創(chuàng)歷史新高，市場心態(tài)極為提振。由于去年年底到今年以來，鋼鐵等諸多工業(yè)原材料價格上漲勢頭猛烈，根據(jù)原料成本比例拆分假設(shè)，在原材料成本上漲下，若白電企業(yè)單獨消化上漲的成本，則家電企業(yè)的毛利率將受到較大影響。據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)，在近期價格持續(xù)波動對整個白色家電行業(yè)的影響下，空調(diào)毛利率下降32.26%，冰箱毛利率下降25.09%，洗衣機(jī)毛利率則下降31.63%。

寶城期貨金融研究所所長程小勇認(rèn)為，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額18253.8億元，同比增長1.37倍，較2019年同期增長50.2%，兩年平均增長22.6%，工業(yè)企業(yè)利潤依然維持較高增速。然而，分行業(yè)來看，上游工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯高于中下游。數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度，原材料制造業(yè)利潤同比增長4.34 倍，兩年平均增長40.7%，是一季度工業(yè)企業(yè)利潤拉動最強(qiáng)的行業(yè)板塊。其中，包括煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)合計的采掘業(yè)利潤同比增速達(dá)到70.7%，包括黑色金屬礦采選業(yè)和有色金屬加工業(yè)領(lǐng)跑2021 年3 月利潤同比增速。

下游消費相關(guān)行業(yè)受疫情影響較大，利潤仍低于2019年同期。一季度，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，紡織業(yè)，家具制造業(yè)，印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)等行業(yè)利潤盡管同比實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但2年平均增速為負(fù)。

因此，當(dāng)前的原材料漲價類似于2017年供給側(cè)改革和1998-2000年三年去產(chǎn)能的階段，從上下游利潤同比增速差來看，當(dāng)前原材料行業(yè)漲價遠(yuǎn)超過下游利潤的漲幅，這種情況是不可持續(xù)的。

牛市還能持續(xù)多久？

瑞達(dá)期貨分析認(rèn)為，進(jìn)入5月，新一月份的煤管票發(fā)放，假期煤礦生產(chǎn)未受到影響，銷售情況并未有所減弱。著大秦線檢修完畢，站臺調(diào)運稍有增多，產(chǎn)地價格持續(xù)上漲，漲價煤礦也有所增多。五一假期期間，電廠日耗相對減少，但據(jù)悉部分地區(qū)電廠庫存處于低位狀態(tài)，假期期間并未大量補庫。

太原煤炭交易中心分析也顯示，供應(yīng)方面，2021年焦煤市場供應(yīng)端難有增量。首先，國內(nèi)產(chǎn)量方面，2021年焦煤無新增產(chǎn)能釋放，國內(nèi)產(chǎn)量基本會保持去年水平。另外，目前主產(chǎn)地煤礦安全檢查、環(huán)保檢查及按核定產(chǎn)能檢查比較頻繁，一定程度上抑制了煤炭產(chǎn)量的增加。進(jìn)口方面，2021年進(jìn)口澳洲焦煤仍處于嚴(yán)禁狀態(tài)，而進(jìn)口蒙古焦煤補充又相對有限。整體來看，進(jìn)口焦煤資源供應(yīng)持續(xù)偏緊，國內(nèi)焦煤供應(yīng)端增量有限，供應(yīng)緊張的局面暫時難以有效緩解，對后期焦煤市場價格將形成支撐。需求方面，2021年焦煤需求有增加空間。目前焦化廠開工率仍維持高位，隨著焦炭價格持續(xù)上漲，焦化盈利水平不斷提高，對焦煤的采購積極性不斷增加，預(yù)計后期焦煤市場需求仍有增量空間。

不過對于大宗市場的遠(yuǎn)期走勢，分析人士也漸漸顯露擔(dān)憂。程小勇認(rèn)為，原材料漲價已經(jīng)影響到下游開工。3-5月是基建項目大規(guī)模開工和施工季節(jié)，尤其新開工的項目，原材料短缺情況下，部分工地和工廠開工率明顯下降。由于近期原材料價格暴漲，加上廠家供應(yīng)偏緊，經(jīng)銷商手中資金能夠采買的貨量也就相應(yīng)大幅減少，且面對下游施工方壓價，盈利空間并不大。

產(chǎn)業(yè)利潤過度向上游集中導(dǎo)致中下游受擠壓，終端消費最終會難以接受產(chǎn)品提價而放緩。依照2016-2017年供給側(cè)觸發(fā)的利潤再分配規(guī)律，上游利潤/下游利潤增速超過1倍的持續(xù)時間大約6個月時間，因此，大約到6月份，上游利潤會因原材料價格漲幅放緩甚至回落而有所回落。