相比于科技或醫(yī)藥等行業(yè)，消費(fèi)是一個(gè)進(jìn)入門檻低但運(yùn)營(yíng)門檻更高的領(lǐng)域。作為一個(gè)研究消費(fèi)出身的基金經(jīng)理，這一段研究經(jīng)歷對(duì)冀楠而言，讓她對(duì)長(zhǎng)久期、慢變量、可持續(xù)增長(zhǎng)這樣的要素更加的敏感和重視。而這些要素的重視，在新興產(chǎn)業(yè)的投資當(dāng)中也有它相應(yīng)的適用性。

冀楠的投資方法是自下而上，全面聚焦自下而上選股，不做主動(dòng)的倉位決策、不做行業(yè)輪動(dòng)，力求避免中短期交易的損耗。在她看來，基金經(jīng)理選擇什么樣的投資方法，一定程度上跟自己的稟賦和自己的投資實(shí)踐是相關(guān)的。

1、您的投資方法是否有過轉(zhuǎn)換？

在18年初的時(shí)候，我做過一次比較大幅度的行業(yè)配置，事后我發(fā)現(xiàn)行業(yè)配置也好，行業(yè)輪動(dòng)也好，在投資的實(shí)踐過程當(dāng)中其實(shí)是一個(gè)非常復(fù)雜的命題。具體來說，當(dāng)我們做一次行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)候涉及到4個(gè)步驟。首先我要賣掉原有的持倉，其次我要買入我的目標(biāo)行業(yè)，適時(shí)的去兌現(xiàn)我的收益的同時(shí)還要換成其他的標(biāo)的。

也就是說一個(gè)好的投資決策，其實(shí)是需要這4個(gè)節(jié)點(diǎn)的正確性去支撐。假設(shè)我每一步都有7成的勝率，那一次行業(yè)輪動(dòng)，真正成功的概率其實(shí)也就不到三成。這樣對(duì)于做產(chǎn)業(yè)研究跟公司研究出身的我而言，我會(huì)覺得行業(yè)配置的思維方式其實(shí)并不是我的強(qiáng)項(xiàng)。

其實(shí)投資不是一項(xiàng)關(guān)于預(yù)測(cè)的藝術(shù)，因?yàn)闊o論是宏觀的研判也好，還是市場(chǎng)的表現(xiàn)也好，其實(shí)都是非常多因素綜合下來的一個(gè)結(jié)果。我們持續(xù)的去做準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的概率其實(shí)是非常低的。我們更多的是從一個(gè)反證的角度，去選擇了一個(gè)自下而上的投資的思路跟方法。

2、自下而上執(zhí)行起來的難點(diǎn)是什么？

第一是對(duì)研究深度和精度的要求：A股市場(chǎng)會(huì)有非常多的過熱或者是遇到分歧的時(shí)候。我覺得研究和投資當(dāng)中最忌諱的事情，其實(shí)就是一些似是而非的認(rèn)知。這個(gè)背后，如果沒有足夠的研究的深度支撐的話，會(huì)非常容易被市場(chǎng)牽著鼻子走：隨著市場(chǎng)的悲觀而悲觀，隨著市場(chǎng)的亢奮而亢奮。

第二個(gè)是市場(chǎng)干擾的屏蔽：舉個(gè)例子來講，其實(shí)在18年整個(gè)投資的過程當(dāng)中，我發(fā)現(xiàn)當(dāng)年因?yàn)榻灰讚p耗造成的損失其實(shí)非常的多，背后的根本原因是什么？其實(shí)就是我的很多個(gè)股的買入跟賣出決策一定程度上受到了市場(chǎng)表現(xiàn)的干擾，或者說一定程度上依賴了市場(chǎng)的判斷。

做自下而上的投資，一個(gè)非常重要的命題其實(shí)就是要學(xué)會(huì)如何去屏蔽市場(chǎng)的干擾，以及要研究得更加深入。

3、怎么對(duì)公司進(jìn)行深度研究？

一是研究的周期和歷史觀。在我自己的研究過程當(dāng)中，我發(fā)現(xiàn)其實(shí)想要對(duì)一個(gè)公司真正能夠形成認(rèn)知這件事情是需要時(shí)間的。我希望自己能夠盡可能做到的事情是企業(yè)在不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，無論是順境還是逆境，企業(yè)所做出的選擇以及這些選擇在后續(xù)造成了什么樣不同的結(jié)果。所謂企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也好，護(hù)城河也好，更多的時(shí)候是企業(yè)在經(jīng)歷不同的經(jīng)營(yíng)狀況中形成的。我覺得只有對(duì)這些有充足的尊重和重視，才能夠?qū)σ粋€(gè)公司形成更立體的認(rèn)知。

二是競(jìng)爭(zhēng)壁壘其實(shí)是動(dòng)態(tài)和差異化的。不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘的構(gòu)成要素其實(shí)是完全不同的，甚至同一個(gè)行業(yè)在不同的發(fā)展階段，它的競(jìng)爭(zhēng)要素和競(jìng)爭(zhēng)壁壘的構(gòu)成都是不同的。我覺得要尊重不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘的不同的同時(shí)，也要去動(dòng)態(tài)的去看待。比如說我們?nèi)粘Ｌ岬降钠放埔埠?，渠道也好，研發(fā)也好，成本控制也好。我覺得不是這樣幾個(gè)簡(jiǎn)單的顯性的指標(biāo)就可以描繪出來的。

舉個(gè)例子，當(dāng)一個(gè)企業(yè)在一個(gè)省域范圍內(nèi)想要實(shí)現(xiàn)規(guī)模積累的時(shí)候，依靠的更多的是渠道的推力；當(dāng)一個(gè)企業(yè)開始想要跨出省域走向一個(gè)泛全國(guó)化擴(kuò)張的成長(zhǎng)軌跡的時(shí)候，除了渠道的推力之外也需要品牌張力的一個(gè)共同支撐作用。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模的體量之后，我們對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力的要求又會(huì)上一個(gè)臺(tái)階，它需要兼顧品牌的張力、渠道的推力同時(shí)還要有組織架構(gòu)的落地能力，以及因地制宜的一個(gè)組織架構(gòu)的柔性調(diào)整能力和渠道價(jià)格體系的維護(hù)能力等等。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)壁壘的形成是非常復(fù)雜和多元的，同時(shí)也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。

三是產(chǎn)業(yè)視角。產(chǎn)業(yè)的視角有時(shí)候和資本市場(chǎng)的視角其實(shí)是錯(cuò)配的。資本市場(chǎng)的表現(xiàn)往往會(huì)被短期的景氣度吸引走，容易造成我們的視野盲區(qū)。

而事實(shí)上企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的積累往往是在行業(yè)景氣度不那么好的時(shí)候形成的。對(duì)于我而言，我更喜歡做的事情是在景氣度不那么好的時(shí)候，我去關(guān)注公司、關(guān)注企業(yè)的變化，只要這個(gè)時(shí)候企業(yè)在做符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、在做正確的事情，我會(huì)更喜歡對(duì)這些企業(yè)保持研究和跟蹤。這會(huì)在很大程度上有效地彌補(bǔ)剛才我們所講的投資盲區(qū)。這也是在我過去投資研究的過程中發(fā)現(xiàn)非常多重大投資機(jī)會(huì)的一個(gè)來源。

4、如何做組合的風(fēng)險(xiǎn)管理和回撤控制？

其實(shí)在做投資的過程當(dāng)中，研究也好，選股也好，只是完成了第一步，另外一個(gè)很重要的命題其實(shí)就是組合管理。

我自己在投資的過程中，更希望追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，這背后其實(shí)會(huì)涉及到兩個(gè)命題，第一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)管理，第二個(gè)就是回撤控制。

風(fēng)險(xiǎn)管理方面，首先，優(yōu)質(zhì)的公司是天然的風(fēng)險(xiǎn)管理的第一道屏障；第二，我會(huì)給自己的投資設(shè)置比較多的禁區(qū)，比如說對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的依賴程度或敏感程度較高的行業(yè)或者公司，我會(huì)控制它的持倉比例；對(duì)于這種有股權(quán)治理結(jié)構(gòu)瑕疵的，甚至管理層相對(duì)比較激進(jìn)的企業(yè)，在我這里是一個(gè)投資上的紅線。

回撤控制方面，波動(dòng)天然不是風(fēng)險(xiǎn)，但是波動(dòng)天然會(huì)增加我們犯錯(cuò)誤的一個(gè)概率，在這個(gè)過程當(dāng)中回撤控制其實(shí)就顯得比較重要。不同的公司除了隸屬于不同的行業(yè)之外，它還會(huì)呈現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益的特征。

5、您有什么與眾不同的工作習(xí)慣？

首先我認(rèn)為我在投資這個(gè)領(lǐng)域還是一個(gè)新人，所以我會(huì)充分的認(rèn)識(shí)到我自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)跟我的自己的認(rèn)知其實(shí)是有很強(qiáng)的局限性的。這就決定了我們無論在看待市場(chǎng)、看待公司還是做任何一個(gè)投資決策的過程當(dāng)中，其實(shí)很多時(shí)候都像盲人摸象一樣。所以對(duì)我而言，比較重要的事情是建立一套可積累、可反饋、可改進(jìn)的這樣的一個(gè)認(rèn)知方法。

我覺得這才是一個(gè)長(zhǎng)期的命題，所以我在投資當(dāng)中我會(huì)設(shè)立一個(gè)自己的錯(cuò)題本和一個(gè)自己的問題本。

在投資的過程當(dāng)中，我們需要不停的去做投資決策，甚至說不決策本身也是一種決策。既然有決策就一定會(huì)有對(duì)跟錯(cuò)，而且隨著時(shí)間期限的不同，對(duì)錯(cuò)的結(jié)論其實(shí)也會(huì)有所不同。所以我的習(xí)慣是會(huì)適時(shí)的去做回顧和反思，我會(huì)把自己犯過的錯(cuò)誤全部記錄下來，然后我會(huì)去做一定的歸因：到底是研究的局限和認(rèn)知的不足，還是說我在投資決策當(dāng)中的不完整，還是說基于心態(tài)導(dǎo)致的失誤。犯過的錯(cuò)誤不要再犯這件事情其實(shí)本身就是一個(gè)很大的進(jìn)步。這是我的第一個(gè)工作習(xí)慣——錯(cuò)題本。

另外一個(gè)就是問題本。我們每天都會(huì)面臨著各種各樣的宏觀情形的變化，市場(chǎng)上會(huì)有各種各樣的聲音出現(xiàn)，總有一些時(shí)候我們很難基于目前的知識(shí)結(jié)構(gòu)和信息做出明細(xì)的判斷的。同樣的，很多時(shí)候?qū)镜目捶ê屯顿Y決策是我們沒有辦法知道自己做的是對(duì)是錯(cuò)的。那么這種情況下，我會(huì)把這些都寫在我自己的問題本上。我會(huì)記錄說我做了什么，我的判斷是什么，市場(chǎng)的認(rèn)知是什么，我為什么會(huì)這樣做。我一直覺得資本市場(chǎng)有一點(diǎn)好，就是時(shí)間會(huì)給我們答案。

很多問題我們經(jīng)歷了半年之后、一年之后甚至三年之后，我們?cè)倩剡^頭去看的時(shí)候，答案自然會(huì)浮出水面。我希望隨著時(shí)間的積累，自己做投資的時(shí)間越來越久，內(nèi)心的問題可以越來越少。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。