程琨，英國杜倫大學(xué)金融學(xué)碩士，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，8年公募基金管理經(jīng)驗，具有A股和港股投研背景，擔(dān)任研究員時覆蓋過TMT、消費、機械、汽車等行業(yè)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)優(yōu)企精選、廣發(fā)逆向策略、廣發(fā)核心精選、廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先等基金。

談起A股，不少投資者用“冰火兩重天”來描述結(jié)構(gòu)分化的市場。上半年是周期與消費的輪動，近期則是新能源車、光伏走強，市場風(fēng)格與行業(yè)輪動加快。在紛繁復(fù)雜的市場面前，如何通過理性的思考來支配投資行為？

作為一名從業(yè)15年、具有8年基金管理經(jīng)驗的老將，廣發(fā)基金程琨將目光聚焦在長期價值未被市場充分認(rèn)知的資產(chǎn)上。他認(rèn)為，部分熱門資產(chǎn)的估值處在歷史最高分位水平，未來波動可能會加大。同時，仍然有部分資產(chǎn)估值處于歷史較低分位水平，存在結(jié)構(gòu)性低估的機會，他看好具有存量市場整合能力的優(yōu)勢企業(yè)。

程琨給人的印象是沉著、理性、深度思考，同時又帶著不爭與淡泊的氣質(zhì)。他推崇自下而上的價值投資，關(guān)注資產(chǎn)的長期價值和安全邊際，他強調(diào)通過獨立的、深度的思考和研究，像優(yōu)秀的企業(yè)家一樣來評估企業(yè)，與優(yōu)質(zhì)的企業(yè)共成長。

踐行價值投資、長期投資，程琨管理的基金在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得了良好的回報。自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨在廣發(fā)逆向策略的任職回報214.83%，任職年化回報18.29%。自2019年5月7日管理廣發(fā)優(yōu)企精選以來，任職回報108.46%，任職年化回報40.65%，獲得海通證券三年期五星評級。

近日，擬由程琨管理的新基金——廣發(fā)價值驅(qū)動（A類：011427 ，C類：011428）正在浦發(fā)銀行、廣發(fā)基金直銷等渠道發(fā)行。該產(chǎn)品為混合型基金，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為60%-95%。

投資理念：

關(guān)注安全邊際與護城河 像企業(yè)家一樣思考

程琨篤信價值投資理念，在他的投資框架里，價值投資是基于常識、安全邊際、專業(yè)、長期四要素并存的投資行為，目標(biāo)是尋找長期價值被低估的優(yōu)秀資產(chǎn)。

問：您的投資理念是怎樣的？

程琨：我把自己定位為經(jīng)典的價值投資者，一方面，我很在意企業(yè)的安全邊際，不太能接受30倍以上的股票。另一方面，我對企業(yè)的護城河要求比較高，會對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展做非常深入的研究，從企業(yè)家的角度評估企業(yè)。在投資方法上，我是從自下而上思考，更強調(diào)從供給側(cè)出發(fā)尋找機會。

問：請展開談一談您對價值投資的思考。

程琨：我們會以優(yōu)秀企業(yè)家的自驅(qū)模型來要求自己，即基于使命、責(zé)任和專業(yè)的循環(huán)提升。以此為基礎(chǔ)，價值投資人才會不停自我成長。在我看來，價值投資是一種基于常識、基于安全邊際、基于專業(yè)、基于長期的投資行為，這四點必須同時存在，缺一不可。

如何理解基于常識？常識本質(zhì)上是基于人性和商業(yè)基本規(guī)律的問題。常識經(jīng)常是和共識對立的，與大多數(shù)投資者通過尋找市場共識做投資不同，價值投資者經(jīng)常質(zhì)疑共識。在價值投資的語言體系里，我們往往將共識稱之為“市場先生”。“市場先生”的報價往往是不理性的，非常情緒化，所以，我們應(yīng)該利用他的不理性來做投資，而不是猜測他的脾氣。

價值投資始終遵從基本常識，相信人性本身和商業(yè)邏輯本身。我們相信成功的投資就是要遵循基本簡單的常識，包括人多的地方很可能比較危險，樹長不到天上去等等，但是能做到知行一致的人很少，價值投資者往往是這類人。

問：您是怎么考慮安全邊際的？

程琨：安全邊際是投資的原則問題，價值投資像信仰般堅持的就是安全邊際。一方面，我們相信我們對未來和未知世界的理解是有限的。雖然我們堅持深度研究企業(yè)，但仍會有思考盲點，需要安全邊際來保護每一筆投資，只有保證每筆投資的安全才有條件談長期。

另一方面，投資本身也是一個生意，投資人同時是生意人和企業(yè)家，我們需要把每筆生意做得足夠劃算，在我眼里沒有成本意識的企業(yè)家很難長期成功，安全邊際也是時刻提醒我，每筆投資生意要做得足夠劃算，越劃算越好。

問：您提到專業(yè)和長期，這兩點如何理解？

程琨：價值投資談的專業(yè)是商業(yè)洞見能力，而不是市場預(yù)測和資產(chǎn)比較能力。這要求投資人既能在商業(yè)本質(zhì)問題上做深入思考，也能對商業(yè)實踐有實戰(zhàn)性認(rèn)識。這體現(xiàn)為完善的企業(yè)思考框架，多學(xué)科思考能力，以及大量充分的企業(yè)實地調(diào)研。我喜歡實地調(diào)研，強調(diào)調(diào)研的完整性、豐富性，保持高頻出差，對被投企業(yè)進行360度調(diào)研，包括競爭對手、供應(yīng)商、合作伙伴、企業(yè)內(nèi)部中高層，以更全面地把握企業(yè)的運營狀況。

長期是我們對投資這個生意屬性的思考，做不到長期投資的大概率不是價值投資。從生意本質(zhì)出發(fā)，我們認(rèn)為投資這門生意本身是一門基于時間的生意，誰能在時間上占優(yōu)，誰就有機會把這個生意做好。我們相信價值源于復(fù)利，復(fù)利源于企業(yè)護城河，而優(yōu)秀的企業(yè)家往往可以讓企業(yè)護城河具備顯著的時間價值，從而可以讓投資在時間維度獲得足夠的優(yōu)勢。

投資風(fēng)格：

不追熱點，深度研究，長期主義

價值型選手的風(fēng)格按估值承受度可以畫一條線，程琨的風(fēng)格介于深度價值和成長價值之間。他比較喜歡消費和制造兩大領(lǐng)域。

問：您的投資理念反映到組合上，有什么風(fēng)格特征？

程琨：風(fēng)格特征主要體現(xiàn)為三個方面：

首先，逆向投資。每一筆投資都是基于自己的獨立思考，希望通過獨立判斷找到被市場忽略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不追逐熱點；

其次，深度研究。我對研究的要求很高，我希望我的思考能做到和公司實際管理人以及控制人一樣的高度，以平等的姿態(tài)與企業(yè)家對企業(yè)長期發(fā)展以及企業(yè)戰(zhàn)略選擇等深度問題做出探討，而不僅僅是向企業(yè)了解基本經(jīng)營數(shù)據(jù)。

第三，長期主義。我的持倉周期比較長，我們相信長期創(chuàng)造價值的是企業(yè)家，而不是基金經(jīng)理的交易能力，在沒有嚴(yán)重高估和負(fù)面問題的情況下，我們會高度信任企業(yè)家，給他們充分長的時間去創(chuàng)造價值。

在我管理的組合中，不少股票持有了兩三年，部分股票拿了五年，我希望未來能拿得更久，為持有人創(chuàng)造更長期的可靠回報。

問：您的組合個股比較集中，但行業(yè)比較分散，這是基于什么樣的考慮？

程琨：我遵循自下而上選股，基本不做倉位擇時，也不做中觀配置，所以我的個股數(shù)量會比較少，也會比較集中。從風(fēng)險層面考慮，我會從三個角度來控制風(fēng)險：一是企業(yè)基本面的風(fēng)險，我們通過深入研究企業(yè)來控制基本面風(fēng)險；二是價格的風(fēng)險，我可以通過安全邊際回避共識性的價格風(fēng)險；三是資產(chǎn)的相關(guān)性風(fēng)險，由于我是自下而上選股，因此，我需要行業(yè)相對分散來控制資產(chǎn)相關(guān)性風(fēng)險。在投資中，我會主動控制單一行業(yè)的持倉比例不會超過20個點。

問：在價值投資選手中，您如何定義自己的風(fēng)格？

程琨：價值型選手的風(fēng)格按估值承受度可以畫一條線，從深度價值到成長價值。這條線的最底端，銀行、地產(chǎn)比較多，中間相對豐富包含較多的制造和消費，再到最頂端基本是TMT和醫(yī)藥。我的風(fēng)格介于深度價值和成長價值之間。

我的組合持倉涵蓋的范圍會比較廣，但是消費和制造一直是我比較喜歡的兩大領(lǐng)域。從制造的細分行業(yè)來看，我關(guān)注比較多的是汽車、機械、化工等。

市場展望：

防范結(jié)構(gòu)性高估風(fēng)險 關(guān)注存量經(jīng)濟中的優(yōu)勝者

程琨認(rèn)為，部分熱門產(chǎn)業(yè)的估值處于歷史最高分位數(shù)，未來波動可能會加大，但有一些被忽視的低估值資產(chǎn)，其長期價值沒有被市場充分認(rèn)知。

問：今年以來，市場分化嚴(yán)重，新能源等行業(yè)估值不斷擴張，大部分行業(yè)估值則是收縮的，以您的投資框架，如何理解市場的現(xiàn)狀？

程琨：中國經(jīng)濟開始進入更重質(zhì)而不是量的新常態(tài)?？偭吭鲩L在減慢，增量顯得相對稀缺。而由于經(jīng)濟增速調(diào)整，貨幣持續(xù)寬松，這造成了當(dāng)前階段過剩資金和稀缺增量的矛盾，導(dǎo)致部分資產(chǎn)被過度定價?，F(xiàn)在熱門資產(chǎn)的PE、PB基本處在歷史最高分位數(shù)，未來波動可能會加大。

既然有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性高估，就會有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性低估。基于我們的研究，市場仍存在部分低估資產(chǎn)，具有較好的長期價值。從定量數(shù)據(jù)的分析和拆解來看，這部分資產(chǎn)部分落在中小市值股票上，中證500的估值分位在歷史7%的位置。

總體來看，盡管現(xiàn)在市場存在結(jié)構(gòu)性高估，市場對經(jīng)濟的發(fā)展仍然有所擔(dān)憂，但中國經(jīng)濟的發(fā)展前景是明朗的，從長期投資的角度看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為股票是最好的一類資產(chǎn)。

問：關(guān)于配置價值還是成長，今年有較多的討論，您如何看待這個問題？

程琨：我想先談?wù)劰善蓖顿Y在未來十年的價值。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展會進入更重質(zhì)而不是量的新常態(tài)，房地產(chǎn)未來可能不再是最好的財富蓄水池。社會的價值創(chuàng)造更多會來自于企業(yè)，而分享企業(yè)收益較好的方式就是股權(quán)投資；另一方面，中國將擁有全球最大的市場，龐大的存量經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會持續(xù)出現(xiàn)優(yōu)化，帶來持續(xù)的投資機會。

至于應(yīng)該配置價值還是成長，我很難準(zhǔn)確判斷接下來什么風(fēng)格會占優(yōu)，但從國外的文獻來看，價值投資長期勝率更高。當(dāng)前市場的核心矛盾是大眾認(rèn)可的前景“光明”領(lǐng)域與極高估值之間的矛盾。在這種情況下，我想應(yīng)該跳出擁擠的人群，去看一看不一樣的風(fēng)景，去看一看那些現(xiàn)階段并不熱門、估值不貴，長期前景還不錯的公司。

問：您認(rèn)為哪些領(lǐng)域有望誕生具備長期投資價值的優(yōu)秀企業(yè)？

程琨：價值投資者中有一個有意思的投資共識，就是好的投資往往發(fā)生在枯燥乏味的機會中，競爭這筆投資和生意的人越少越好。在現(xiàn)有市場環(huán)境下，我覺得有一個相對枯燥但具有投資機會的領(lǐng)域就是存量市場機會，看好具有存量市場整合能力的優(yōu)勢企業(yè)。

中國擁有完整的產(chǎn)業(yè)集群，優(yōu)秀的制造業(yè)基礎(chǔ)，龐大的消費市場，以及密集巨大的城市群，這給中國經(jīng)濟的存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了良好的基礎(chǔ)條件。從常識出發(fā)，增量市場的創(chuàng)新更多，而存量市場的新陳代謝則是主要的商業(yè)行為。我們認(rèn)為，存量市場存在巨大的整合和重構(gòu)機會，優(yōu)勢企業(yè)通過提升效率，以及提供更好的服務(wù)和產(chǎn)品，完善和優(yōu)化了自己的護城河。

從微觀層面，我們也觀察到了這些跡象。例如，領(lǐng)先嘗試數(shù)字化改造的企業(yè)，通過完整的數(shù)字化改造拉開了和對手的差距；消費品企業(yè)借著國內(nèi)自我民族意識的提升，實現(xiàn)了從產(chǎn)品力和渠道力向品牌力的躍升；國內(nèi)優(yōu)勢制造業(yè)通過工程師紅利以及產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，進一步打破國外企業(yè)在研發(fā)端的壟斷，重新分配產(chǎn)業(yè)鏈利潤。這些都是我看好的長期機會，不過，這些機會體現(xiàn)在各個領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)身上，并沒有明顯的行業(yè)屬性。

（風(fēng)險提示：基金的過往業(yè)績、過往評級并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金過往業(yè)績不代表新基金的未來表現(xiàn)?；鸾?jīng)理當(dāng)前關(guān)注方向，不代表長期必然投資方向）