——訪上海交通大學(xué)兼職教授、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行理事屠光紹

在科創(chuàng)板開板兩周年之際，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》（以下簡稱《意見》）發(fā)布，提出研究在全證券市場穩(wěn)步實(shí)施以信息披露為核心的注冊(cè)制，在科創(chuàng)板引入做市商制度。

這一提法再度讓市場聚焦資本市場的改革。什么是做市商制度？為何要在科創(chuàng)板引入做市商制度？做市商制度將給資本市場帶來哪些變化？如何在科創(chuàng)板建立做市商制度？近日，上海交通大學(xué)兼職教授、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行理事屠光紹在接受上證報(bào)專訪時(shí)表示，以科創(chuàng)板注冊(cè)制引領(lǐng)的資本市場系列改革不斷推進(jìn)完善，而做市商制度的引進(jìn)是在證券交易所市場交易制度環(huán)節(jié)改革的體現(xiàn)。對(duì)國際市場交易制度的觀察和實(shí)證分析表明，有效的做市商制度在提供和增加市場流動(dòng)性方面有積極作用。同時(shí)，做市商制度與其他交易制度、方式相互補(bǔ)充，對(duì)整體上促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和穩(wěn)定運(yùn)行亦有益處。在肯定其積極意義和必要性的同時(shí)，屠光紹也強(qiáng)調(diào)，科創(chuàng)板引入做市商制度只是一種交易制度的豐富，市場對(duì)其影響和作用應(yīng)作客觀冷靜和全面的分析。

科創(chuàng)板引領(lǐng)

制度改革和市場運(yùn)行方式改進(jìn)

“科創(chuàng)板是資本市場制度改革的產(chǎn)物，同時(shí)科創(chuàng)板又引領(lǐng)著資本市場改革。”截至9月7日，已有334家科創(chuàng)板公司在上交所上市，總市值達(dá)到5.19萬億元。屠光紹表示，科創(chuàng)板是資本市場制度供給的具體成果，對(duì)科創(chuàng)板的評(píng)價(jià)需要多維度，科創(chuàng)板的重要性既體現(xiàn)在對(duì)已上市的300多家公司的支持，更體現(xiàn)在科創(chuàng)板重點(diǎn)突出我國迫切需要發(fā)展的硬科技行業(yè)，對(duì)促進(jìn)我國科技創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的引領(lǐng)和示范帶動(dòng)效應(yīng)，還特別體現(xiàn)在以制度建設(shè)為引領(lǐng)不斷促進(jìn)資本市場功能的提升和深化上。

注冊(cè)制是資本市場的重大基礎(chǔ)性制度變革，也是資本市場新一輪系統(tǒng)性制度變革、功能完善的啟動(dòng)。

對(duì)于下一步資本市場發(fā)展方向，屠光紹認(rèn)為主要有兩條主線：

一是資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)進(jìn)程的推進(jìn)。注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)將最終實(shí)現(xiàn)資本市場注冊(cè)制的全面確立，這將為資本市場在新發(fā)展階段和新發(fā)展格局中發(fā)揮重要作用奠定制度基礎(chǔ)，也將推進(jìn)市場發(fā)行、上市、交易、信息披露、上市公司治理、中介機(jī)構(gòu)定位、投資人權(quán)益及持續(xù)監(jiān)管等各方面的改革，實(shí)現(xiàn)資本市場系統(tǒng)化的制度供給，而這將是一個(gè)有機(jī)與協(xié)同的整體推進(jìn)過程。屠光紹強(qiáng)調(diào)，資本市場制度供給要系統(tǒng)推進(jìn)，基礎(chǔ)制度建設(shè)正如“木桶原理”，其容水量取決于最短板，而非最長板。

二是資本市場運(yùn)行機(jī)制、運(yùn)行方式的改進(jìn)和效率提升。以注冊(cè)制引領(lǐng)的資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的推進(jìn)，為市場運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行方式的改進(jìn)拓展了空間。拿科創(chuàng)板來說，如何更好地提升科創(chuàng)板市場的運(yùn)行效率？如何在二級(jí)市場流動(dòng)性、市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制等方面有新的改進(jìn)？這對(duì)于科創(chuàng)板以及資本市場功能提升亦很重要?？苿?chuàng)板在這方面已經(jīng)有了一些探索和推進(jìn)，比如科創(chuàng)板設(shè)計(jì)了更多元、包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)，引入投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，適當(dāng)放寬漲跌幅限制等。這一系列機(jī)制和方式改進(jìn)既適應(yīng)了科創(chuàng)板的市場特點(diǎn)，迅速增強(qiáng)了科創(chuàng)板對(duì)硬科技的集聚效應(yīng)，也為資本市場運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行方式的改進(jìn)起到示范作用。下一步科創(chuàng)板引入做市商交易制度就是在市場運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行方式上的新舉措、新嘗試。也是科創(chuàng)板作為資本市場改革“引領(lǐng)區(qū)”的一個(gè)體現(xiàn)。

對(duì)于引入做市商制度，早在科創(chuàng)板確定制度框架之時(shí)便已預(yù)留了政策空間。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，科創(chuàng)板股票交易實(shí)行競價(jià)交易，條件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制，做市商可以為科創(chuàng)板股票提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。2020年6月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示要“推進(jìn)科創(chuàng)板股票納入滬股通標(biāo)的、引入做市商制度”。此次《意見》的發(fā)布，將科創(chuàng)板引入做市商制度上升到了國家戰(zhàn)略層面的高度。

成熟資本市場普遍存在做市制度

無論在國外還是國內(nèi)，做市商都已經(jīng)有實(shí)踐。什么是做市商制度？屠光紹介紹，目前，資本市場主流的交易制度有競價(jià)交易制度、做市商制度兩大類。A股市場目前使用以時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先為特征的競價(jià)交易制度。做市商制度則通過特許交易商（一般是證券公司），不斷向交易雙方報(bào)出買賣價(jià)格，來促成股票交易。

作為一種證券交易方式，美國納斯達(dá)克市場的做市商機(jī)制積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，也是比較典型和成熟的。屠光紹告訴記者，1971年2月納斯達(dá)克市場系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，全美有500多家證券經(jīng)紀(jì)自營商登記為納斯達(dá)克市場做市商。在納斯達(dá)克市場做市商中，包括許多大型國際投行，如美林、高盛、摩根士丹利等等。實(shí)行做市商制度的納斯達(dá)克市場，獲得了極大成功，并為全球創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)市場所效仿。

“在成熟資本市場，股票做市制度也較普遍。”在屠光紹看來，經(jīng)過50年的探索與實(shí)踐，做市商制度不斷完善，在證券市場所起的作用已獲得廣泛認(rèn)可。首先，做市商有助于提高市場流動(dòng)性。由于在做市商制度下，交易是在投資者和做市商之間完成，因此有助于改善競價(jià)方式下交易在投資者之間完成的時(shí)間和價(jià)格的不對(duì)稱性，同時(shí)由于做市商制度在融資融券等方面的配套安排，具有提供和增加流動(dòng)性供給的作用，因而有助于進(jìn)一步提高現(xiàn)有股票的流動(dòng)性和二級(jí)市場活躍度。

其次，做市商有助于提高定價(jià)合理性。做市商作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，綜合市場因素，結(jié)合相關(guān)的定價(jià)模型，可以計(jì)算出較為合理的價(jià)格，并以此價(jià)格為基礎(chǔ)，對(duì)買賣雙方持續(xù)報(bào)價(jià)和回應(yīng)報(bào)價(jià)，從而促進(jìn)合理定價(jià)，使市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。

最后，有效的做市商有助于提高市場穩(wěn)定性。交易量的巨大變化通常會(huì)引起價(jià)格的巨大波動(dòng)，因而引入做市商會(huì)明顯平抑股票極端價(jià)格波動(dòng)。

對(duì)做市商的作用要客觀看待

為何是在科創(chuàng)板引入做市商制度？屠光紹認(rèn)為，科創(chuàng)型企業(yè)特別是初創(chuàng)企業(yè)的不確定性高，不確定性會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)公司價(jià)值認(rèn)同的分歧，進(jìn)而導(dǎo)致定價(jià)和交易效率的降低。在科創(chuàng)板引入做市商制度是對(duì)癥下藥的一種表現(xiàn)，有助于解決當(dāng)前科創(chuàng)板定價(jià)難、估值難的問題。這也是符合市場邏輯的做法。

當(dāng)前科創(chuàng)板股票已出現(xiàn)了流動(dòng)性分層現(xiàn)象。在334只個(gè)股中，有47只個(gè)股今年以來的日均換手率不足1%，另有187只個(gè)股不足3%。在屠光紹看來，引入做市商制度，有利于改善市場的流動(dòng)性、促進(jìn)低流動(dòng)性個(gè)股的價(jià)格回歸合理位置，為科創(chuàng)板的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供必要支持。從海外經(jīng)驗(yàn)看，美國納斯達(dá)克市場新上市公司都必須要有做市商參與交易，因而科創(chuàng)板試行做市商制度也是在制度上與國際接軌。

有別于市場呼聲和預(yù)期的高漲，屠光紹強(qiáng)調(diào)，交易機(jī)制的改革對(duì)改善流動(dòng)性等當(dāng)然有積極作用，但也要客觀看待，不應(yīng)過分拔高。影響市場流動(dòng)性的因素較多，也還有更基礎(chǔ)性的原因，比如公司基本面、投資者結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散度等，此外競價(jià)交易制度之所以更為普遍，因?yàn)樗诖龠M(jìn)二級(jí)市場效率方面具有綜合優(yōu)勢(shì)。引入做市商制度，有利于提升交易效率，從而為改善市場流動(dòng)性打下基礎(chǔ)。但做市商對(duì)改善流動(dòng)性的影響也不宜夸大。這是因?yàn)椋灰字贫鹊母母?，并不?huì)帶來公司內(nèi)在價(jià)值以及資金面的根本性變化。

首先“需要注意的是，科創(chuàng)企業(yè)具有很強(qiáng)的科創(chuàng)屬性，作為科技創(chuàng)新型的資產(chǎn)類型，其需要有更專業(yè)的投資者了解、識(shí)別其價(jià)值”。在屠光紹看來，有了更專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者，才能真正起到增加活躍度和流動(dòng)性的基礎(chǔ)作用。

其次，與優(yōu)點(diǎn)相比，做市商制度也存在不足。屠光紹表示，比如，從國際市場看，做市商方式也有交易成本，交易透明度還有待加強(qiáng)。由于要承擔(dān)一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，做市商在報(bào)價(jià)時(shí)會(huì)考慮交易成本，增加適當(dāng)差額來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)成本，并且做市商需要實(shí)現(xiàn)一定的利潤，他們收益的重要來源是買賣價(jià)差。

再次，因?yàn)楦們r(jià)交易機(jī)制和做市商機(jī)制各有所長，所以資本市場需要有針對(duì)性地采取不同的交易機(jī)制，在科創(chuàng)板可以實(shí)行競價(jià)交易和做市商交易的結(jié)合，以發(fā)揮綜合優(yōu)勢(shì)。

建議采用多做市商競爭模式

如何建立有效的做市商制度？根據(jù)對(duì)國際市場做市商制度的了解，屠光紹從準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管措施、配套規(guī)則、試點(diǎn)推進(jìn)等角度提出了自己的見解。

從準(zhǔn)入制度來看，屠光紹認(rèn)為做市商需要設(shè)置一定的門檻，股票做市商需具有一定資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，已有豐富股票期權(quán)做市及基金做市經(jīng)驗(yàn)的券商更能勝任。做市商要以自有資金和證券做交易，發(fā)揮提供交易流動(dòng)性、引導(dǎo)合理定價(jià)的作用。

以新三板對(duì)做市商的定位和要求來看，做市商門檻并不高，券商申請(qǐng)新三板做市業(yè)務(wù)需要具備四項(xiàng)條件：（1）證券自營業(yè)務(wù)資格；（2）專門部門和必要人員；（3）做市業(yè)務(wù)管理制度；（4）做市業(yè)務(wù)專用技術(shù)系統(tǒng)。屠光紹認(rèn)為，鑒于科創(chuàng)板的定位和規(guī)模，其做市商申請(qǐng)門檻或比新三板要高。

從監(jiān)管措施來看，屠光紹認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管措施上根據(jù)做市商特點(diǎn)加以設(shè)置，有針對(duì)性地實(shí)施監(jiān)管。只有在監(jiān)管體制有效監(jiān)管的情況下，才能保證做市商規(guī)范做市，發(fā)揮其積極作用。

從配套支持措施來看，屠光紹表示，除了在融資融券等方面有相應(yīng)安排外，還需完善交易稅費(fèi)等優(yōu)惠政策，幫助做市商制度平穩(wěn)落地。做市商由于頻繁進(jìn)行做市交易，如果按照正常稅費(fèi)收取，產(chǎn)生的稅負(fù)將是一筆不小的數(shù)目，也增加了做市商的成本，應(yīng)當(dāng)考慮制定出符合做市商特點(diǎn)的交易稅費(fèi)制度。

從試點(diǎn)范圍來看，屠光紹建議，科創(chuàng)板內(nèi)部先期可以部分標(biāo)的進(jìn)行試點(diǎn)，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、完善規(guī)則的基礎(chǔ)上逐步對(duì)試點(diǎn)范圍進(jìn)行延伸。

同時(shí)，屠光紹建議采用多做市商競爭模式。做市商制度若從做市數(shù)量來看，可分為單一做市商制度和競爭性做市商制度兩類。單一性做市商制度是指在交易所上市的每個(gè)產(chǎn)品只有一位指定的做市商來負(fù)責(zé)做市，其典型代表是紐約證交所的專家制度；競爭性做市商制度是指在交易所上市的每個(gè)產(chǎn)品有多位做市商來負(fù)責(zé)做市，如納斯達(dá)克上市的股票一般至少有3家做市商報(bào)價(jià)。采用競爭性的做市商制度的買賣價(jià)差更小一些，其執(zhí)行速度也更快一些。

“總而言之，科創(chuàng)板引入做市商交易機(jī)制是必要的，對(duì)于推進(jìn)資本市場二級(jí)市場效率有積極意義，但需要在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上通過試點(diǎn)不斷總結(jié)完善，有效的交易機(jī)制才能提升市場效率。”屠光紹最后表示。