2月24日東莞證券IPO獲批后，市場又將目光聚焦到了首創(chuàng)證券身上。

十五年前，首創(chuàng)證券曾意欲乘著股權(quán)分置改革東風(fēng)，借殼前鋒股份上市，但最終折戟。時隔十五年，資本市場、證券行業(yè)早已發(fā)生了翻天覆地的變化，而首創(chuàng)證券的上市之路依然一波三折。

2021年9月18日，中國證監(jiān)會正式接收首創(chuàng)證券提交的A股上市申請審批材料。2022年1月14日，證監(jiān)會向首創(chuàng)證券給出了反饋意見，共提出了四十個問題，字數(shù)超過一萬字。

記者注意到，在證監(jiān)會提出一萬字的問題后，首創(chuàng)證券更新了招股書申報稿，但尚未披露反饋意見的答復(fù)。

近日，首創(chuàng)證券針對證監(jiān)會提出的部分問題，對記者進行了回應(yīng)。并且公司相關(guān)人士透露，公司接到問詢問題后，已經(jīng)積極地組織團隊對問題進行回復(fù)。“我們將嚴格按照證監(jiān)會及上交所規(guī)定時間提交反饋”。

首創(chuàng)證券上市之路能否在2022年順利結(jié)束，還需要時間的檢驗。

等了十余年借殼 卻最終折戟

首創(chuàng)證券欲登陸A股市場，要追溯到2007年。

彼時正是A股股權(quán)分置改革的高峰期，不少券商都趁此東風(fēng)上市。如國元證券借殼了北京化二、海通證券借殼了都市股份。大牛市后即使有些波折，但國海證券借殼桂林集琦、廣發(fā)證券借殼延邊公路等都陸續(xù)順利完成。

2007年，首創(chuàng)證券宣布借殼前鋒股份，但因種種原因一直未能成功。前鋒股份因此也成了股改“釘子戶”，直到2018年借殼計劃終于幻滅。

十余年過去，證券行業(yè)早已天翻地覆，不少先登陸資本市場的券商憑借一次又一次的融資壯大了資本金實力。而首創(chuàng)證券則一直在行業(yè)中游、甚至偏中下游徘徊。

如上圖所示。在首創(chuàng)證券的四大業(yè)務(wù)板塊中，2020年除了資管收入市場份額占比能達到市場第22名外，投資收入、投行收入、經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的排名均不如人意。尤其是經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入，排名僅為行業(yè)第73位。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2018年度、2019年度、2020年度和2021年1~9月，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.15億元、13.39億元、16.58億元和14.8億元，實現(xiàn)凈利潤1.75億元、4.34億元、6.11億元和6.07億元。兩組數(shù)據(jù)都與行業(yè)第一梯隊相去甚遠。

因此，在招股書申報稿中，首創(chuàng)證券自己也承認：與大型證券公司相比，公司在資本規(guī)模、品牌知名度、多元化的產(chǎn)品及服務(wù)能力、客戶基礎(chǔ)、分支機構(gòu)建設(shè)等方面存在不足，主要業(yè)務(wù)市場占有率有待提升。如公司不能在激烈的市場競爭中快速提高資本實力，在區(qū)域市場或細分領(lǐng)域取得比較優(yōu)勢，可能面臨業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮、盈利能力下降的風(fēng)險。

對任何一家券商來說，在凈資本為核心的監(jiān)管體系下，登陸資本市場、暢通融資渠道都是關(guān)鍵。但是首創(chuàng)證券等了十余年借殼上市未果，IPO之路會順利嗎？

至少，目前公司首先得回答證監(jiān)會提出的四十個“靈魂”提問。

重點在“一參一控”：首創(chuàng)集團擬轉(zhuǎn)讓第一創(chuàng)業(yè)股權(quán)

涉及到首創(chuàng)證券IPO能否順利的靈魂問題之一，便是“一參一控”。

首創(chuàng)證券成立于2000年，是北京市國資所屬北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司（首創(chuàng)集團）控股的證券公司，擁有12家分公司和53家營業(yè)部，旗下子公司包括中郵創(chuàng)業(yè)基金、首創(chuàng)京都期貨等。

目前首創(chuàng)集團“一參一控”2家券商，即首創(chuàng)證券（持股63.08%）、參股第一創(chuàng)業(yè)證券（持股12.72%）。

證監(jiān)會指出，首創(chuàng)集團持有第一創(chuàng)業(yè)證券12.72%的股份，首創(chuàng)集團關(guān)聯(lián)方首農(nóng)集團、京國瑞基金分別持有第一創(chuàng)業(yè)證券4.99%、4.99%的股份，合計持有第一創(chuàng)業(yè)證券22.7%的股份。招股說明書未披露北京市國資委控制的其他企業(yè)從事證券業(yè)務(wù)的情況。因此，要求保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師補充核查并說明三個方面的問題：

首先，發(fā)行人首創(chuàng)證券是否按照招股說明書格式準則要求披露控股股東、實際控制人控制的其他企業(yè)。

其次，認定不存在同業(yè)競爭關(guān)系時，是否已經(jīng)審慎核查并完整披露發(fā)行人控股股東、實際控制人直接或間接控制的全部企業(yè)，該等企業(yè)是否存在與發(fā)行人相同或相似的業(yè)務(wù)，如存在請說明是否構(gòu)成同業(yè)競爭。

最后，第一創(chuàng)業(yè)證券是否為首創(chuàng)集團控制的企業(yè)，北京市國資委控制的其他證券公司與發(fā)行人是否構(gòu)成同業(yè)競爭，請保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師核查并發(fā)表明確意見。

值得一提的是，根據(jù)第一創(chuàng)業(yè)2021年半年報，第一創(chuàng)業(yè)認為自己“無控股股東、無實際控制人”。按此認定，首創(chuàng)證券IPO沒有“一參一控”的障礙，卻被證監(jiān)會重點問及，令市場和行業(yè)猜測紛紛。

就在證監(jiān)會發(fā)布問詢意見十天后，2022年1月24日，第一創(chuàng)業(yè)發(fā)布公告稱，收到公司第一大股東首創(chuàng)集團告知函，告知首創(chuàng)集團與北京國有資本運營管理有限公司于2022年1月24日簽訂《關(guān)于第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓意向性協(xié)議》，首創(chuàng)集團擬將其持有的公司5.34億股股份轉(zhuǎn)讓給北京國管和/或其指定的第三方。

此舉是在為首創(chuàng)證券IPO清除制度障礙，亦或是有其他原因？目前尚不得而知。但毋庸置疑的是，此事即使無關(guān)首創(chuàng)證券的IPO進程，也會對已上市七年的第一創(chuàng)業(yè)帶來深遠影響。

壞賬計提較保守 公司：“有差異但不構(gòu)成重大差異”

在證監(jiān)會的四十個問題中，也涉及到關(guān)于日常經(jīng)營、財務(wù)數(shù)據(jù)等投資者關(guān)心的核心問題。尤其是減值，在資管業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)方面都有涉及。而記者發(fā)現(xiàn)，在信用減值方面，首創(chuàng)證券采取了較為保守的會計估計，這引起了監(jiān)管的重視。

如招股書中披露，2021年9月30日、2020年12月31日、2019年12月31日，首創(chuàng)證券在財務(wù)報表中列報的融出資金原值分別為24.69億元、26.01億元、28.12億元，相應(yīng)減值分別只有130.98萬元、128.89萬元、130.78萬元。

2021年9月30日、2020年12月31日、2019年12 月31日，首創(chuàng)證券在財務(wù)報表中列報的買入返售金融資產(chǎn)-股票質(zhì)押式回購原值分別為7.22億元、10.38億元、15.75億元，相應(yīng)減值分別為6243.65萬元、1.36億元、1.06億元。

對于減值的認定，被會計師事務(wù)所認定為關(guān)鍵審計事項：首創(chuàng)證券運用預(yù)期信用損失模型法計量上述金融工具的減值，該方法基于歷史數(shù)據(jù)、專家判斷等，預(yù)期信用損失模型的應(yīng)用涉及重大的管理層判斷。上述融出資金及買入返售金融資產(chǎn)減值的認定和計量要求管理層實施重大判斷，且上述涉及信用減值損失計量的金融資產(chǎn)金額重大，因此中審亞太將該類資產(chǎn)的減值評估識別為關(guān)鍵審計事項。

此外，在應(yīng)收款項方面，首創(chuàng)證券應(yīng)收款項主要包括應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收款和其他應(yīng)收款等。在資產(chǎn)負債表日有客觀證據(jù)表明其發(fā)生了減值的，公司根據(jù)其賬面價值與預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之間差額確認減值損失。

其中單項金額重大（金額5億元以上）的應(yīng)收款項根據(jù)其賬面價值與預(yù)計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之間差額確認。其余按賬齡劃分的應(yīng)收賬款組合，按照賬齡法計提壞賬準備：2年以內(nèi)應(yīng)收款項不計提壞賬準備；對回收可能性較小且2年以上（含2年）應(yīng)收款項按余額的40%計提壞賬準備。

值得注意的是，2019年之后，正是券商信用類業(yè)務(wù)爆雷的高峰期。例如中信證券，光是2020年度計提信用減值損失65.81億元，而其當年的營業(yè)收入約為544億元，當年信用減值占營業(yè)收入比例超過10%。而首創(chuàng)證券的利潤表上，2019年、2020年、2021年 1~9月，信用減值損失分別只有0.26億元、0.4億元、0.1億元。其中在2020年度，信用減值損失占收入比例不足4%。

雖然每家券商的情況不一樣，但減值計提是否充分的確是投資者、也是監(jiān)管關(guān)注的重點。

證監(jiān)會在反饋意見中要求首創(chuàng)證券：結(jié)合新金融工具準則情況，補充說明各經(jīng)營分部下收入確認政策、計量依據(jù)，相關(guān)資產(chǎn)科目劃分依據(jù)及資產(chǎn)減值政策；補充披露各經(jīng)營分部對應(yīng)資產(chǎn)情況及減值情況，涉及到的違約、訴訟等風(fēng)險事件情況，是否對生產(chǎn)經(jīng)營及財務(wù)狀況存在潛在影響。如相關(guān)事項涉及對投資者決策有重大影響，請充分揭示風(fēng)險并在重大事項提示中予以披露。

此外，證監(jiān)會還要求說明首創(chuàng)證券融出資金賬齡與展期情況，說明不同賬齡區(qū)間的擔(dān)保比例及減值計提金額和比例，同時說明相關(guān)融出資金是否存在擔(dān)保品相對集中或發(fā)生涉及訴訟和重大不利輿情等情況，并結(jié)合前述情況說明減值計提的充分性與合理性等。

在招股書申報稿中，首創(chuàng)證券也提到了一些關(guān)于違約處置的情況：截至2021年9月30日，公司融資融券業(yè)務(wù)尚余違約客戶3名，涉及的融出資金賬面余額合計為110.38萬元，已全額計提減值準備。截至2021年9月30日，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)尚余違約客戶7名，賬面余額為36822.34萬元，減值準備余額為5678.54 萬元，涉及風(fēng)險事件的資產(chǎn)賬面價值占公司期末總資產(chǎn)的比例為0.92%。

從公司披露的訴訟來看，部分信用類案件出現(xiàn)了勝訴卻無法全部收回債權(quán)的情況。如與何吉倫的質(zhì)押式回購糾紛案，公司已經(jīng)向北京市第四中級人民法院申請強制執(zhí)行，要求被申請人償還本金合計1.28億元及利息及融資利息、違約金。但最新進展顯示，截至本招股說明書簽署日，公司已收到執(zhí)行款1656.74萬元，北京市第四中級人民法院已出具《執(zhí)行裁定書》，裁定終結(jié)本案的執(zhí)行。

首創(chuàng)證券表示，因剩余財產(chǎn)暫不具備處置條件，法院裁定終結(jié)本案的執(zhí)行，對于何吉倫剩余尚未償還款項，公司將保留追索剩余債權(quán)的權(quán)利。

這一訴訟案在近年來證券行業(yè)有關(guān)融資類業(yè)務(wù)訴訟中并不罕見，即券商勝訴卻無可供執(zhí)行財產(chǎn)、或者只有少數(shù)可供執(zhí)行財產(chǎn)。那么，首創(chuàng)證券采取較為保守的減值計提方式、尤其是不對兩年內(nèi)的應(yīng)收款項進行壞賬計提，是否合理呢？

對此，記者與首創(chuàng)證券方面進行了溝通。公司方面表示，應(yīng)收賬款壞賬計提政策根據(jù)公司實際情況制定，該政策謹慎、合理，符合相關(guān)會計準則規(guī)定，與同行可比公司相比有所差異，但不構(gòu)成重大差異。

同時，首創(chuàng)證券還指出，目前，公司信用業(yè)務(wù)整體風(fēng)險可控，公司也制定了全面的風(fēng)險防范、監(jiān)控、應(yīng)對機制，未來公司將會根據(jù)主營業(yè)務(wù)的構(gòu)成情況，持續(xù)監(jiān)控擔(dān)保品市值和融資人信用狀況的變化，審慎評估股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)風(fēng)險。

去年三季度末國債期貨、股指期貨等名義本金超過37億元

此外，證監(jiān)會對首創(chuàng)證券關(guān)注的重點還包括表外資產(chǎn)、表外負債，尤其是因為首創(chuàng)證券“未完整披露表外業(yè)務(wù)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)情況”，證監(jiān)會要求公司進行詳細補充。

補充的內(nèi)容主要有：（1）表外業(yè)務(wù)的具體類別、報告期內(nèi)涉及表外資產(chǎn)、負債的資產(chǎn)負債簡表；（2）表外資產(chǎn)按投資期限、投資類別、會計分類等標準的分布情況，主要資產(chǎn)類別對應(yīng)報告期內(nèi)投資收益率；（3）表外負債的產(chǎn)生原因，是否導(dǎo)致流動性、償債能力不足等直接或潛在風(fēng)險；（4）發(fā)行人報告期內(nèi)經(jīng)營表外資產(chǎn)的收入、成本、收益等情況，是否為表外資產(chǎn)負債承擔(dān)擔(dān)保、剛性兌付等直接或潛在義務(wù)；（5）報告期內(nèi)發(fā)行人表外資產(chǎn)負債與表內(nèi)資產(chǎn)負債發(fā)生交易及其原因，是否符合監(jiān)管及內(nèi)部規(guī)定，是否存在利益輸送、剛性兌付義務(wù)等情形。

記者注意到，近年來，首創(chuàng)證券的衍生金融工具規(guī)模出現(xiàn)大幅上升。衍生金融工具是重要的表外資產(chǎn)，包括國債期貨、股指期貨等。

招股書申報稿顯示，2021年9月30日，首創(chuàng)證券有名義金額23.45億元國債期貨、3.69億元股指期貨被列為套期工具，兩者合計名義本金超過37億元。其中包括名義金額6.98億元的國債期貨、2.48億元股指期貨被列為非套期工具。

相比之下，2018年，公司國債期貨用于套期工具的名義本金僅有8.32億元、非套期工具的國債期貨名義本金為3.09億元。股指期貨用于套期工具的名義金額為466.48萬元。

眾所周知，國債期貨、股指期貨均有高杠桿性，對證券公司風(fēng)險管理要求極高。首創(chuàng)證券明確指出，衍生金融工具的名義本金僅指在資產(chǎn)負債表日尚未完成的交易量，并不代表公司所承擔(dān)的風(fēng)險數(shù)額。但2018年至2021年，該數(shù)據(jù)大幅攀升，也是值得投資者注意的事項。

對此，首創(chuàng)證券回復(fù)記者稱，公司衍生金融工具為投資交易業(yè)務(wù)的對沖策略工具，用于對沖控制風(fēng)險，“目前，公司衍生金融工具制定了嚴格的管理政策以及風(fēng)控措施，對于衍生品交易有嚴格的頭寸規(guī)定，并嚴格遵循相關(guān)制度開展套期保值業(yè)務(wù)，該項業(yè)務(wù)整體風(fēng)險可控。”

此外，首創(chuàng)證券相關(guān)人士還透露，公司接到問詢問題后，已經(jīng)積極地組織團隊對問題進行回復(fù)，“我們將嚴格按照證監(jiān)會及上交所規(guī)定時間提交反饋”。

總之，從2007年提出借殼前鋒股份至今十五年過去了，首創(chuàng)證券IPO能否在2022年成功圓夢？我們拭目以待。