近期，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、國家金融監(jiān)督管理總局、財(cái)政部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等多部門接連發(fā)聲，推出了一系列穩(wěn)增長政策。市場普遍認(rèn)為，此輪出臺(tái)的一攬子增量政策表明宏觀政策已經(jīng)出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向。在此預(yù)期影響下，我國股市樓市也出現(xiàn)回暖。

10月28日，中國金融四十人論壇（CF40）發(fā)布2024年三季度宏觀政策季度報(bào)告顯示，三季度我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于低位運(yùn)行狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受制于需求不足、信用收縮的趨勢仍在。報(bào)告認(rèn)為，宏觀政策的實(shí)施力度是接下來幾個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否能加力提速的關(guān)鍵。

報(bào)告建議，一方面，保持廣義財(cái)政支出強(qiáng)度，2025年適度提高財(cái)政赤字率，同時(shí)推出足夠規(guī)模的地方隱性債務(wù)置換計(jì)劃；另一方面，繼續(xù)落實(shí)“有力度的降息”，降低真實(shí)利率水平，并適時(shí)將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。此外，報(bào)告認(rèn)為，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)，需緩解房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前面臨的現(xiàn)金流壓力。

支出、收入、信貸三者形成負(fù)向螺旋循環(huán)

CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌在報(bào)告發(fā)布會(huì)上表示，今年前三季度，從國內(nèi)生產(chǎn)總值、就業(yè)數(shù)據(jù)、物價(jià)數(shù)據(jù)等幾項(xiàng)總量指標(biāo)看，需求端壓力進(jìn)一步上升，帶來物價(jià)進(jìn)一步下行，以及勞動(dòng)力市場的壓力上升。

從支出項(xiàng)看，第一，固定資產(chǎn)投資增速下降，公共設(shè)施管理業(yè)投資和房地產(chǎn)投資仍是主要拖累；第二，消費(fèi)傾向提高但增長乏力，說明收入成為消費(fèi)增長的主要制約因素；第三，出口增速放緩、出口價(jià)格走弱。

張斌認(rèn)為，政府支出下降在需求不足中表現(xiàn)突出，政府廣義支出增長速度遠(yuǎn)低于私人部門消費(fèi)和投資增長速度，沒有對(duì)總需求的增長形成支撐。“我們現(xiàn)在面臨的困難是在支出（政府支出和房地產(chǎn)投資）、收入（企業(yè)盈利）和信貸三者之間形成了負(fù)向螺旋循環(huán)?！睆埍笳f，即廣義政府支出和房地產(chǎn)投資下降，自然而然就會(huì)帶動(dòng)全社會(huì)收入下降，進(jìn)而企業(yè)盈利、政府稅收下降，這個(gè)過程中信貸也在下降。近來，一攬子增量政策正在落地或推進(jìn)出臺(tái)。張斌認(rèn)為，逆周期政策“藥方”逐步配齊，下一步，進(jìn)度和力度成為關(guān)鍵。

可持續(xù)的資本市場好轉(zhuǎn)或有助于穩(wěn)定社融增速

報(bào)告認(rèn)為，此輪一攬子增量措施的政策組合與2015年的穩(wěn)增長政策組合十分相似。2015年，人民銀行連續(xù)10次下降基準(zhǔn)利率，財(cái)政部推出了大規(guī)模的地方債務(wù)置換。同時(shí)，全國范圍內(nèi)推進(jìn)棚戶區(qū)改造，貨幣化棚改成為主要方式，刺激房地產(chǎn)需求的政策也陸續(xù)出臺(tái)。在積極宏觀政策的綜合作用下，2016年至2017年我國宏觀經(jīng)濟(jì)回升向好的勢頭十分明顯。

“因此，也就不難理解為何本次宏觀政策轉(zhuǎn)向和政策內(nèi)容能夠在短時(shí)間內(nèi)扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，并直接體現(xiàn)為金融資產(chǎn)價(jià)格上漲?！痹诤暧^政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的影響下，我國股票市場也出現(xiàn)回暖。報(bào)告認(rèn)為，可持續(xù)的資本市場好轉(zhuǎn)或有助于穩(wěn)定社融增速。從2014年至2016年的經(jīng)驗(yàn)來看，股市的繁榮有望帶動(dòng)社融增速的回暖。

盡管長期以來上市公司股票融資僅占社融總量的1%左右，但在2014年中至2017年底股市整體上行的周期中，股票融資占社融總量的比例飆升，并在2016年下半年的頂峰時(shí)期突破10%。今年9月末以來，在一攬子增量政策的利好下，我國股市迅速回暖。若股市回暖推動(dòng)股票融資也有所上升，將為穩(wěn)定社融增速的回暖發(fā)揮積極作用。

廣義政府支出增速需要大于目標(biāo)名義GDP增速

針對(duì)下階段的政策建議，報(bào)告認(rèn)為，廣義政府支出增速需要大于目標(biāo)名義GDP增速，才能真正發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。貨幣政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真實(shí)利率。穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)需要大幅改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流，除了現(xiàn)有政策，仍需對(duì)部分房地產(chǎn)企業(yè)開展重組。

報(bào)告建議，一方面，保持廣義財(cái)政支出強(qiáng)度，2025年適度提高財(cái)政赤字到4%的水平，同時(shí)推出足夠規(guī)模的地方隱性債務(wù)置換計(jì)劃。根據(jù)報(bào)告測算，2025年若要達(dá)到5%的合意經(jīng)濟(jì)增長，廣義財(cái)政支出應(yīng)較2024年增加2.6萬億元，一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算合計(jì)需要通過新增債務(wù)等渠道籌集資金11.8萬億元。

可以通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)這樣的廣義支出強(qiáng)度。一是保持官方赤字率不變，繼續(xù)通過發(fā)行超長期特別國債、專項(xiàng)債券和其他調(diào)入資金來補(bǔ)充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如從3%提高到4%，這樣的好處是有宣示作用，且不需要從其他地方調(diào)入較大的資金。

在此基礎(chǔ)上，為化解地方政府拖欠賬款、債務(wù)置換，以及房地產(chǎn)和銀行體系注資等各類存量風(fēng)險(xiǎn)問題，報(bào)告認(rèn)為，還需要在未來增加10萬億量級(jí)的額外公共資金，但是兩者應(yīng)做出明確區(qū)分。同時(shí)，進(jìn)一步明確公共資金參與房地產(chǎn)市場的規(guī)模和方式，其中尤其要盡快明確用于支持保障房收購和土地回購的財(cái)政資金。

應(yīng)繼續(xù)落實(shí)“有力度的降息”

張斌認(rèn)為，降低政策利率是阻斷需求不足的必要條件。但是，降低政策利率面臨兩個(gè)主要顧慮：一是人民幣匯率和資本流動(dòng)承受壓力；二是降低政策利率會(huì)收窄息差，影響銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。

報(bào)告認(rèn)為，中央銀行降低政策利率，會(huì)不對(duì)稱地傳導(dǎo)至商業(yè)銀行的存款利率和貸款利率，進(jìn)而帶來商業(yè)銀行的貸款和存款息差變化，影響到商業(yè)銀行盈利。降低政策利率同時(shí)還會(huì)帶來商業(yè)金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)估值提升，對(duì)商業(yè)銀行盈利帶來正面影響。

從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，中央銀行降低政策利率后，沒有帶來息差的收窄，商業(yè)銀行盈利沒有惡化。商業(yè)銀行盈利會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期變化而變化，中央銀行通過降低政策利率有效提升總需求水平以后，商業(yè)銀行盈利隨之回升。

從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來看，2015年曾大幅降低政策利率，盡管存貸款的政策指導(dǎo)利率沒有收窄，但是商業(yè)銀行貸款和存款利率均顯著下降，貸款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，商業(yè)銀行息差收窄了60個(gè)基點(diǎn)。商業(yè)銀行的凈息差與“政策凈息差”變化方向相反，說明除了政策利率調(diào)整的影響，銀行業(yè)在市場上的自發(fā)競爭力量對(duì)凈息差有更突出的影響。商業(yè)銀行通過主動(dòng)調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以及從更低利率環(huán)境下的金融資產(chǎn)估值提升等渠道部分對(duì)沖了息差收窄對(duì)銀行盈利的影響。如果降低利率過程中還能配合政府投資政策以及由此帶來的信貸需求提升，商業(yè)銀行盈利會(huì)得到更進(jìn)一步保障。

報(bào)告認(rèn)為，不論中央銀行是否調(diào)整政策利率，商業(yè)銀行盈利都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期變化而變化。如果沒有充分調(diào)整政策利率，不能幫助經(jīng)濟(jì)走出需求不足局面，商業(yè)銀行盈利將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；反之，充分調(diào)整政策利率，幫助經(jīng)濟(jì)盡快走出需求不足局面，商業(yè)銀行盈利會(huì)從中獲益。

報(bào)告建議，繼續(xù)落實(shí)“有力度的降息”，以降低真實(shí)利率水平，并適時(shí)將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。報(bào)告認(rèn)為，9月底的降息應(yīng)該作為一個(gè)起點(diǎn)，通過更大幅度的降低政策利率和更清晰的市場溝通，帶動(dòng)通脹預(yù)期和名義增速預(yù)期的回升，達(dá)到降低真實(shí)利率的目標(biāo)。要想明顯改善名義GDP增速預(yù)期，需要在半年左右的時(shí)間內(nèi)，分4~5次降低政策利率100個(gè)基點(diǎn)，并通過降低政策利率帶動(dòng)LPR至少下降100個(gè)基點(diǎn)。

穩(wěn)地產(chǎn)需多措并舉緩解房企現(xiàn)金流壓力

此輪一攬子增量措施中的一個(gè)重要政策目標(biāo)，是要推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。報(bào)告認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整仍是造成當(dāng)前有效需求不足的最重要原因。穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)，需要緩解房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前面臨的現(xiàn)金流壓力，為實(shí)現(xiàn)保交樓和房地產(chǎn)發(fā)展新模式奠定必要基礎(chǔ)。

“有三方面因素在真正阻礙我國房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，即房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未得到系統(tǒng)性處置、名義利率調(diào)整不足導(dǎo)致實(shí)際利率偏高、住房供給存在明顯空間錯(cuò)配。由此導(dǎo)致的信用收縮有較強(qiáng)的慣性，扭轉(zhuǎn)這一趨勢仍需時(shí)間。”報(bào)告稱。

報(bào)告建議，優(yōu)化預(yù)收資金監(jiān)管制度，對(duì)于已經(jīng)完成交付任務(wù)的項(xiàng)目，應(yīng)該無條件解凍資金，提高房地產(chǎn)企業(yè)的可支配現(xiàn)金流；采用更為積極的“一企一策”的方式，盡快建立一套規(guī)范和有效的司法和解流程。該流程可考慮由政府牽頭，協(xié)調(diào)好房地產(chǎn)企業(yè)、購房者、供應(yīng)商與施工方、銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人，明確各方的責(zé)任與義務(wù)，確保重整方案的公平性與可行性。同時(shí)，考慮到短期的流動(dòng)性壓力，可以指導(dǎo)商業(yè)銀行設(shè)置一定時(shí)間的利息免除期，以減輕企業(yè)短期內(nèi)的現(xiàn)金流壓力，使其能夠集中資源進(jìn)行經(jīng)營調(diào)整、恢復(fù)和轉(zhuǎn)型。

（來源：中國證券報(bào)）