11月下旬以來，銀行理財子公司自建債券估值模型的傳言，在市場中引發(fā)了不小的爭議。

此前曾有部分銀行理財公司向21世紀經(jīng)濟報道證實稱，部分銀行理財子公司已在測試債券投資交易的估值系統(tǒng)，預計將采用新的估值方法來降低固收產(chǎn)品日終披露凈值的波動性，目前這一嘗試將優(yōu)先針對流動性較弱的信用債如二永債展開。

而理財子對自建估值模型的探索可能對整個資管行業(yè)所帶來的外溢效應，正被機構關注。例如在公募市場，多位公募人士表示了對理財產(chǎn)品大幅平滑凈值后對債券型基金銷售可能影響的關注。

盡管自建估值模型并未違反現(xiàn)行規(guī)定，但這種回歸成本法估值的思路，一定程度上與資管新規(guī)倡導的產(chǎn)品“凈值化”轉型要求相左。

一位債券市場資深人士表示，資管新規(guī)頒布實施是行業(yè)發(fā)展的正確方向，促進了各類資管機構公平競爭，有效減少了監(jiān)管套利，前瞻性地防范化解風險。繼續(xù)落實好資管新規(guī)也是建立全國統(tǒng)一大市場的方針在資管業(yè)務領域的體現(xiàn)。

另有資管行業(yè)人士表示，如果為了短期維護凈值穩(wěn)定而放棄理財凈值化改革，不僅無法實現(xiàn)公募和理財之間的公平競爭，而且錯過了利率下行時期窗口期，未來會面臨更大的凈值處置難題。在理財行業(yè)內(nèi)部，也可能帶來逆向選擇困境：越是遵守市價估值的機構，反而會因為產(chǎn)品凈值波動在銷售端面臨不了解估值原理零售客戶的質(zhì)疑和放棄。

“未來應當鼓勵、督促資管行業(yè)提升自身業(yè)務水平向高標準看齊，而非在出現(xiàn)短期挑戰(zhàn)，例如SPV利潤安全墊逐步消失時倒退?！痹撊耸糠Q。

有受訪對象指出，為保證估值的公允性，即使不直接在產(chǎn)品中使用，第三方估值的存在依然不可或缺。同時相比在估值上做文章，應通過更“治本”的手段來護航債券產(chǎn)品的凈值穩(wěn)定，如鼓勵各類資管機構發(fā)展具備利率風險對沖策略的固收產(chǎn)品等。

抵御贖回壓力

債券估值模型的自建，意味著對既有估值方式的調(diào)整。此次銀行理財子自建模型的主要方式，是以底層資產(chǎn)60天、180天等區(qū)間的平均成交價為錨進行估值，來平滑債券型產(chǎn)品的凈值波動。

而之所以這一操作能夠顯著實現(xiàn)產(chǎn)品的凈值平滑效果，也之所以引起業(yè)內(nèi)爭議，本質(zhì)上均在于這一模型的設計，重新從“市值法”回歸了“攤余成本法”的思路。

根據(jù)不同債券品種的流動性，常見的債券估值方法可以分為成本法和市價法。在成本法中，買入成本法使用債券的初始買入成本，并加上持有期間應計的利息來確定債券的價值。在此基礎上，攤余成本法還考慮了買入時的溢價或折價，并將這些溢折價在債券的剩余期限內(nèi)平均攤銷。

但一個問題在于，攤余成本法無法反映市場波動的影響。在負面事件沖擊等情況下，債券很可能出現(xiàn)價格大幅下跌，但依然存在估值虛高的情況。

相比之下，市值法是能夠更真實地反映交易價值的估值方法——機構根據(jù)持有債券的市值來進行估值，債券的成交價格的漲跌都會直接反映在理財產(chǎn)品估值變化中。

2018年，資管新規(guī)提到鼓勵對資管產(chǎn)品以公允價值（含市價）方法進行估值，此后市值法一直是監(jiān)管部門鼓勵的估值方向。目前，我國銀行理財公司普遍采取中證估值、中債估值等第三方評估機構所提供的評估體系，作為市值法估值產(chǎn)品凈值波動的主要依據(jù)。

但近年來，在幾次債券市場出現(xiàn)大規(guī)模震蕩的過程中，為抵御贖回壓力，一種結合了上述兩種估值模式的“混合估值法”也開始逐漸浮現(xiàn)，成為理財機構穩(wěn)波動、做收益的重要方式。

此次11月市場傳言的理財子公司自建債券估值模型探索，也被認為是與今年9月底10月初債市經(jīng)歷的大幅回調(diào)有關。

如何看待銀行理財子的這一行為？華東一家債券型產(chǎn)品規(guī)模領先的公募機構人士表示，理財子在攤余成本法到估值法突破的過程中，目的是為了尋找匹配客戶需求的低波資產(chǎn)，如果理財子大量落地“自建”估值，或將助推其投資端增配銀行二永債等品種并拉長投資期限。

“由于理財子客戶群體風險偏好較低，對破凈較為敏感，因此理財子近年通過各種方式維護凈值穩(wěn)定性可以理解。”該人士指出，“但是在運用自建估值的過程中應當保持審慎，防止濫用自建估值引起的客戶利益分配公平性問題，以及在市場大幅波動行情中潛在的流動性風險?！?/p>

也有受訪對象表達了更多的顧慮，認為由于理財子公司自建估值模型是否符合凈值化要求有待商榷，因此需要警惕自建估值模型帶來的“劣幣驅逐良幣”發(fā)生在產(chǎn)品與機構之間。

“部分頭部理財子牽頭去做這件事之后，很可能會倒逼想正常采用第三方估值的理財子、以及中小理財子，為了讓自身產(chǎn)品凈值穩(wěn)定性不掉隊于同行，都不得不自建估值模型。這樣‘卷’下去是否合適？”華南一位資管人士提到。

債券基金：關注與應對

值得一提的是，銀行理財子對自建估值模型的探索一旦正式啟動，除了對理財行業(yè)本身的影響外，帶來的效應也勢必將外溢到其他資管機構中。

銀行理財產(chǎn)品憑借估值模型調(diào)整，會使得同樣的投資組合體現(xiàn)出凈值波動率更低的特點，但并非所有資管機構都可以同樣通過復制這一模式來平抑凈值波動。而在其中，凈值更加“透明”的債券型基金，因既是銀行理財產(chǎn)品的銷售競爭方，也是承接銀行理財資金在公募市場投資的主體，或首當其沖受到影響。

令一些公募人士擔憂的是，一旦銀行理財子大幅平滑自身理財產(chǎn)品的凈值，或會令債基在以零售為首的銷售渠道的競爭中受到?jīng)_擊。

前述華東公募人士稱，相比銀行理財子，公募基金施行自建債券估值模型，整體要求更多、難度更大。

“一方面，公募基金已高度凈值化，自建估值模型盡管可以建立平滑凈值波動機制，但也存在延伸風險，如不同時間段贖回客戶的公平性問題。二是根據(jù)目前的法規(guī)要求，公募基金自建估值模型需要自證模型的公允性和合理性，經(jīng)證監(jiān)會審批同意以及召開持有人大會審議。此外，公募基金作為標準化產(chǎn)品，自建估值難以與其他同類產(chǎn)品進行業(yè)績比較。”該人士稱。

事實上，公募基金行業(yè)對債券型產(chǎn)品的估值要求長期以來更為嚴格。根據(jù)《中國證監(jiān)會關于證券投資基金估值業(yè)務的指導意見》和基金業(yè)協(xié)會《關于固定收益品種的估值處理標準》，市值法債券型基金對各類固定收益品種進行估值時，建議依據(jù)第三方估值基準服務機構提供的數(shù)據(jù)。

具體來看，對于存在活躍市場的品種，應當采用活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價作為計量的公允價格，對于市場活動很少的固定收益品種，應采用當前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術確定其公允價值。

而對于攤余成本計量的固定收益品種，相關規(guī)定則建議可以選擇使用自建或第三方估值基準服務機構提供的預期信用損失模型參數(shù)或減值計量結果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月3日，全市場4803只有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的債券型基金中（不同份額分開計算），4545只均使用單一市值法進行估值。其余使用攤余成本法的258只債基，則集中于短期理財基金和定開型基金。

“這些基金能夠采用攤余成本法的前提，是基金受到利率市場的波動影響小，策略上也不太會做波段操作，因此收益主要來自底層資產(chǎn)的利息收入，而非資本利得。”前述華南資管人士介紹稱。

不過在前述華東公募人士看來，理財配置公募基金作為流動性管理的訴求則未必會下降。

“目前來看，自建估值落地到所有信用類資產(chǎn)依然還有難度?！痹撊耸糠Q，“在這個背景下，對公募基金而言，如理財子負債端可以實現(xiàn)穩(wěn)定增長，公募基金對底層資產(chǎn)的投資管理能力及交易能力也支持其繼續(xù)成為理財資金的配置需求之一。”

數(shù)據(jù)顯示，近年來理財資金對公募基金的青睞度正不斷提升，其投資總規(guī)模出現(xiàn)顯著增長。銀行理財?shù)怯浲泄苤行牡囊环輸?shù)據(jù)顯示，截至2024年6月末，我國理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)合計30.56萬億元，其中投資公募基金1.1萬億元，占比3.6%，分別較2022年和2023年年末提升了0.9%和1.5%。

具體到理財資金的投向，債基也已成為承接銀行理財資金在公募市場的主力產(chǎn)品。在上述銀行理財配置公募基金的1.1萬億元資產(chǎn)中，流向債券型基金的資金規(guī)模為0.9萬億元，占比超過八成。

探尋“穩(wěn)凈值”新路徑

自建債券估值模型的探索，是否最終會從頭部機構的測試向行業(yè)鋪開？眼下，許多業(yè)內(nèi)人士保持了緊密的觀望態(tài)勢。

雖然此次銀行理財子對自建估值模型的測試，背后一定程度上來自于有關部門的“默許”，但年內(nèi)監(jiān)管已經(jīng)打擊了許多機構關于平抑凈值的錯誤嘗試。例如今年年初有消息稱，理財子公司通過嵌套保險資管計劃做高收益而被監(jiān)管指導；今年7月底，又有地方金融監(jiān)管局叫停了“收盤價估值”等。

2023年底，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》，鼓勵用戶加強內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯漏或終止的風險。

盡管現(xiàn)行規(guī)定并未明確要求理財公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型，但多位受訪對象指出，自建估值模型不意味著對產(chǎn)品凈值“自圓其說”，機構仍需肯定第三方估值的重要意義。

前述華東公募人士稱，對于自建模型的估值結果，需要進行每日的估值監(jiān)控，并在產(chǎn)品層面進行應對，以保證估值的公允性，防止?jié)撛诹鲃有燥L險，以及確?？蛻羰找婀叫浴．斪越Ｐ蛢魞r與第三方估值機構對所持有資產(chǎn)的凈價的價差達到一定偏離度閾值時，應當及時關注市場上對價值判斷的差異性并處置資產(chǎn)，以降低理財產(chǎn)品層面的偏離度，避免潛在的流動性風險。

與此同時，可以肯定的是，自建估值模型只是可能的手段，而非目的。相比在估值方法上挖掘騰挪空間，也有受訪人士指出了護航債券產(chǎn)品收益穩(wěn)定的更可行路徑。

如前述債券市場資深人士建議，可以通過加大利率衍生品市場開放，鼓勵理財子公司先基于套保需求參與利率互換和國債期貨交易：“衍生品市場基礎設施和服務機構應當積極作為，加大向資產(chǎn)管理人和資管產(chǎn)品持有人的投教宣傳，推廣利率衍生品的應用。”

換言之，理財子公司可以通過提供債券+期貨對沖的“債券多策略”，來實現(xiàn)產(chǎn)品整體凈值的平滑，而非改變估值方式。假如這一嘗試得到推廣，公募基金機構也可以通過為理財子提供設立SPV等方式參與其中。

該債券市場資深人士還指出，鼓勵債券市場機構就估值業(yè)務問題增進交流，進行建設性的專業(yè)探討與切磋，提升資管行業(yè)適應凈值化的運營管理能力，鞏固并進一步深化資管產(chǎn)品凈值化改革成果。

從信息公開的角度，該人士也提到，資管機構應進一步提升公眾對估值業(yè)務及其影響的了解、理解和選擇判斷。同時無論為產(chǎn)品選用了怎樣的估值方法，都應當向投資人公開，以保護資管產(chǎn)品持有人的知情權和選擇權。

來源：21世紀經(jīng)濟報道