據(jù)媒體報(bào)道，“針對(duì)近期理財(cái)子公司盛行的‘自建估值模型’，金融監(jiān)管部門開始出手干預(yù)，下發(fā)通知要求理財(cái)子公司不得違規(guī)通過收盤價(jià)、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產(chǎn)品凈值波動(dòng)”。理財(cái)監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，怎么看，對(duì)債市有何影響？

理財(cái)行業(yè)發(fā)展重回正軌，監(jiān)管陸續(xù)回收“戰(zhàn)時(shí)策略”

首先需要明確的或是，銀行理財(cái)對(duì)產(chǎn)品估值采取平滑處理或非長宜之計(jì)，而是2022年末至2023年初行業(yè)規(guī)模超預(yù)期下降背景下的應(yīng)對(duì)之策。從本質(zhì)上來看，理財(cái)平滑估值的做法有悖于2018年《資管新規(guī)》關(guān)于凈值化的核心思想。因此， 2024年初理財(cái)行業(yè)發(fā)展重回正軌后，監(jiān)管開始陸續(xù)回收“戰(zhàn)時(shí)策略”，如一季度限制理財(cái)繞道保險(xiǎn)新增高息的一般性存款，二季度終止存量手工補(bǔ)息合約，并叫停銀行理財(cái)與信托公司的平滑估值合作。本次監(jiān)管打擊收盤價(jià)、平滑估值及自建估值模型，或是理財(cái)“去平滑化”整改的最后一環(huán)補(bǔ)丁。

逐一觀察三大板塊的整改影響，首先是銀行理財(cái)?shù)淖越ü乐的Ｐ?，這一平滑手段主要面向銀行二永債以及小部分城投債，方式上則是通過與信托公司、審計(jì)機(jī)構(gòu)合作，選取1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月等期限，對(duì)高波動(dòng)品種的凈價(jià)估值實(shí)現(xiàn)移動(dòng)平均式平滑，其最直觀的影響在于，同一只債券在不同機(jī)構(gòu)、不同產(chǎn)品的估值體系中或存在大相徑庭的價(jià)格，這也使得資管產(chǎn)品的凈值公允性大打折扣。不過，目前自建估值或暫時(shí)處于起步試點(diǎn)階段，涉及產(chǎn)品的存量規(guī)?？赡懿淮?，對(duì)機(jī)構(gòu)行為、債市定價(jià)產(chǎn)生的擾動(dòng)有限。

其次是平滑估值，早在2024年二季度的監(jiān)管推進(jìn)中，信托公司或難再為理財(cái)設(shè)立附帶風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)保障金的信托計(jì)劃，存量也被限制新增，即理財(cái)自三季度起無法繼續(xù)通過計(jì)提超額收益的方式，來平抑牛市期間凈值的上沖效果。本輪的整改內(nèi)容主要針對(duì)信托與理財(cái)合作的“歷史遺留問題”，由于2024上半年債牛行情較強(qiáng)，各類理財(cái)機(jī)構(gòu)在存量“小金庫”中均積累了一定盈余，在解決方案層面，理財(cái)更傾向于將這類剩余儲(chǔ)備用于對(duì)沖債市大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，這或許也是8-11月期間理財(cái)凈值回撤控制明顯優(yōu)于債基的原因之一。本輪監(jiān)管或也要求理財(cái)子公司開展整改，有序?qū)a(chǎn)品產(chǎn)生的正偏離返還原產(chǎn)品原客戶。

最后是收盤價(jià)估值，這可能是影響最大的一塊。收盤價(jià)估值的平滑效果主要與上交所大宗交易平臺(tái)的信息披露習(xí)慣相關(guān)，由于僅通過滬固收平臺(tái)成交的上交所私募債，無法獲取真實(shí)最新收盤價(jià)，其收盤凈價(jià)會(huì)維持在100元水平，因而形成估值特例。由于信托的監(jiān)管相較理財(cái)偏松，理財(cái)便會(huì)選擇通過信托配置上交所私募債，進(jìn)而使得這部分高票息持倉實(shí)現(xiàn)類攤余的估值模式。

如果收盤價(jià)估值需要整改，涉及規(guī)模會(huì)有多大？以上交所披露的托管數(shù)據(jù)作為參考，截至2024年11月末，托管在“信托機(jī)構(gòu)”口徑下的上交所私募債規(guī)模為2.61萬億元，較10月再增1033億，約占理財(cái)規(guī)模的8.1%（考慮理財(cái)投資杠桿），并非小數(shù)。本質(zhì)上，上交所私募債的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，與理財(cái)?shù)呢?fù)債端存在一定的不匹配性，以AA+品種為例，2023年3月末以來1年、3年、5年期中證非公開城投債信用利差的波動(dòng)分別為9.7bp、 19.6bp、28.1bp，高于中債城投債的7.0bp、12.6bp、17.6bp，這類資產(chǎn)失去類攤余計(jì)價(jià)的估值優(yōu)勢后，理財(cái)可能需要重新審慎考慮這類資產(chǎn)的投資價(jià)值。

“去平滑化”對(duì)銀行理財(cái)、債市或主要帶來三個(gè)維度的影響

一是產(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)下限可能需要下調(diào)，進(jìn)而緩解整個(gè)資管行業(yè)的業(yè)績壓力。對(duì)于銀行理財(cái)而言，“高收益、估值穩(wěn)定與流動(dòng)性”一直是投資層面的不可能三角，凈值平滑手段主要通過大幅抑制波動(dòng)，降低居民贖回欲望，短暫打破了不可能三角限制。基于理財(cái)存款替代的負(fù)債特征，當(dāng)平滑工具被回收后，估值穩(wěn)定性與流動(dòng)性的優(yōu)先級(jí)或上升，這也意味著當(dāng)前理財(cái)收益達(dá)成業(yè)績基準(zhǔn)下限的難度將顯著提升。截至2024年12月初，存量日開型、最小持有期型、定開型、封閉型理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)下限中樞分別為2.00%、2.45%、2.95%、3.00%。

二是理財(cái)可能需要主動(dòng)換倉，配置更多估值穩(wěn)定的流動(dòng)性資產(chǎn)，同時(shí)壓降高波動(dòng)品種的倉位。二永債波動(dòng)大、低評(píng)級(jí)信用債流動(dòng)性弱，這兩類資產(chǎn)可能首當(dāng)其沖受到影響。而理財(cái)減持后，受到流動(dòng)性、稅收、銀行風(fēng)險(xiǎn)資本占用等種種限制，市場上承接這部分資產(chǎn)的力量或相對(duì)有限，短期內(nèi)可能會(huì)形成供過于求的格局。同時(shí)如果這部分資產(chǎn)調(diào)整幅度較大，影響可能也會(huì)從信用板塊蔓延至流動(dòng)性較好的利率板塊，不過參考往期以理財(cái)行為為圓心的債市調(diào)整，利率債受到的波及往往不大。拉長時(shí)間，利率債等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，可能迎來更多的配置與交易需求。

三是債市的波動(dòng)可能重新變大。據(jù)各理財(cái)三季報(bào)資產(chǎn)配置信息，截至2024年三季度末，理財(cái)資金投向資管產(chǎn)品、協(xié)議委外的規(guī)模占比分別為46.4%、5.8%，即“半直投、半委外”的管理模式尚未改變，其中信托是此前理財(cái)合作最為緊密的機(jī)構(gòu)。當(dāng)傳統(tǒng)的估值平滑合作模式被打破后，原本投向信托的資金，一部分或回流理財(cái)自身的賬戶，另一部分則有可能出于對(duì)收益及免稅的訴求流向基金端，即未來理財(cái)可能會(huì)加大基金的配置。當(dāng)資金流向債市中最活躍的交易型機(jī)構(gòu)，波動(dòng)天然會(huì)有所提升；另一方面，在債市出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，理財(cái)可能也會(huì)搶跑贖回，放大機(jī)構(gòu)行為對(duì)于債市定價(jià)的擾動(dòng)。

此外，本輪的監(jiān)管推進(jìn)可能也與近期債市收益率的極端下行有關(guān)。在12月9-10日兩個(gè)交易日中，中長端利率的下行幅度累計(jì)達(dá)到8-10bp，豐厚的資本利得收益與理財(cái)?shù)筒ǖ谋憩F(xiàn)，或加深居民端對(duì)于固收類理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的錯(cuò)誤認(rèn)知，進(jìn)而推動(dòng)存款加速轉(zhuǎn)化為非銀負(fù)債，最終使得利率在交易力量推動(dòng)下進(jìn)一步無序下行?？傮w來看，本輪整改可能也是一個(gè)慢過程，最劇烈調(diào)整可能會(huì)集中在消息擴(kuò)散期的前2-3個(gè)交易日。

來源：財(cái)聯(lián)社