日前，香港交易所全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯(lián)交所”）刊發(fā)有關(guān)優(yōu)化首次公開招股（以下簡稱“IPO”）市場定價及公開市場的建議咨詢文件，面向市場公開征求意見三個月，征求意見于2025年3月19日結(jié)束。

咨詢文件共包含10條內(nèi)容，文件刊發(fā)后，引發(fā)機構(gòu)投資人熱議。

其中，討論最為激烈之處在于基石投資監(jiān)管禁售期調(diào)整——考慮允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當中50%的相關(guān)證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個月后完全解禁。

對此，基石投資者舉雙手贊成，認為該調(diào)整有助于其更快地調(diào)整投資組合或獲取收益，為一級市場注入更多資金 。

二級市場投資人也較為贊成，因為其可以在新股上市后“撿漏”，以更低的價格買到更好的股票。

然而，pre-ipo投資者卻頗為不安。“如果新股一上市基石投資者即可進行拋售，股價下跌將更為嚴重，那么pre-ipo可能沒錢可賺乃至虧損。這將進一步改變一級市場投資邏輯?！笔茉L人士稱。

除了基石投資禁售期調(diào)整，市場人士對咨詢文件中的多項內(nèi)容同樣有所建議。比如，咨詢文件第十條，公開認購回撥比例方面，有私募投資人建議設定為20%而非10%。

與此同時，受訪人士對咨詢文件多數(shù)內(nèi)容持支持態(tài)度，比如，有受訪人士提到，咨詢文件建議放寬若干對公眾持股量限制的規(guī)定，這將緩解企業(yè)IPO前的融資限制，為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市提供便利。

禁售期縮短或引發(fā)股價波動？

日前，香港聯(lián)交所發(fā)布優(yōu)化IPO市場定價及公開市場的建議咨詢文件，涉及基石投資人禁售期縮短、公眾持股量計算依據(jù)澄清、 公開認購回撥比例調(diào)整等。

在受訪人士看來，文件整體有助于提高港股流動性，利好IPO生態(tài)的良好發(fā)展，但其中個別條款，備受市場熱議。

其中，熱議最強烈的是基石投資監(jiān)管禁售期縮短。

咨詢文件就基石投資的監(jiān)管禁售期征詢市場意見，是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個月之禁售期規(guī)定；或考慮允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當中50%的相關(guān)證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個月后完全解禁。

在港股現(xiàn)行規(guī)定下，采用H股上市的，基石投資者禁售期為6個月、pre-ipo等后期投資人禁售期為12個月；采用紅籌架構(gòu)上市的，禁售期統(tǒng)一為6個月。

倘若按照該條咨詢文件后半部分施行，意味著基石投資者在新股上市后3個月即可拋售半數(shù)股票，剩余半數(shù)股票可于6個月后解禁。此種情況下，基石投資者的解禁時間將明顯早于pre-ipo投資者。

“基石投資者在企業(yè)首次公開募股時即加入其中，入股價格遠低于pre-ipo投資者等后期投資者。企業(yè)上市后以相同股價拋售股票，基石投資者每股獲利遠高于pre-ipo投資者?！笔茉L人士分析道。

“一級投資人需要及時退出繼而進行新的投資，因此，有時候決定一級投資人是否出售股票的根本，不是股價是否已經(jīng)能夠反應企業(yè)的應有價值，而是該筆投資是否已經(jīng)幫助投資人賺足了錢。如果股價已經(jīng)能夠滿足此前賺錢期待，即使股價低于公司價值、存在一定上行空間，一級投資人仍然可能選擇退出獲利。而在市場流動性欠佳之時，基石投資人大量拋售股票，可能會導致股價大幅下跌，如果股價降幅過大且遲遲無法回升，pre-ipo投資人賺錢效應將大打折扣?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?/p>

針對這一規(guī)定，有同時做一級市場pre-ipo和二級市場的投資人稱，“如果港股基石投資人禁售期再縮短，我們以后只做二級，不投pre-ipo了?；顿Y人禁售期縮短，二級投資人可以‘撿漏’，pre-ipo投資性價比大降。”

該人士口中所謂的二級投資人“撿漏”，是指新股上市后短期內(nèi)股價明顯下降，繼而使得二級投資人能夠以較低的價格入手優(yōu)質(zhì)股票。除了基石投資人禁售期縮短，此番港交所IPO咨詢文件中，還有一條可能導致新股上市后股價下降。

該規(guī)定為：建議規(guī)定由公眾人士持有的股份中有一定部分在上市后即可自由交易，以提供更多流動性。

值得注意的是，在港股，公眾人士并不只是散戶投資者，部分機構(gòu)投資者也屬于公眾人士之列。有pre-ipo投資人認為，如果新股上市公眾人士即可自由交易，同樣可能導致股價大幅下跌。

不過，不同投資人對于上述政策的觀點存在較大分歧，反對縮短基石投資者禁售期與公眾人士上市即可自由交易的，以pre-ipo投資者為主，基石投資人、二級市場投資人則大多數(shù)持歡迎態(tài)度。

比如，某券商提到，香港聯(lián)交所本次修改規(guī)則旨在盡量提升市場流動性，避免上市后流通盤太小而導致的市場大幅波動。這一調(diào)整，對于此后的發(fā)行，提升了一定的難度，但也有利于促使投行挑選更好的標的到香港市場。

多重利好 

對于港交所擬IPO企業(yè)，尤其是大市值企業(yè)來說，此番咨詢文件具有多重利好。

首先，確保發(fā)行人在上市時有足夠的股份供公眾投資者交易；與此同時，放寬若干對公眾持股量限制的規(guī)定。

根據(jù)受訪人士分析，這將有助于降低一級市場投資比例低的大市值公司上市前融資壓力。

“一個朋友的企業(yè)準備IPO時估值100億港元，一個一級市場股東都沒有。按照公眾持股數(shù)量最低25%計算，該企業(yè)需要融資至少25億港元，但獲得如此大體量融資的難度很大。”受訪人士分析道。

如果如咨詢文件所言，公眾持股量限制得以放開，此類企業(yè)的上市便利度則會大為提升。

其次，A股港股雙重上市正在成為更多企業(yè)的選擇，文件對此門檻也進行了修訂。

咨詢文件提到，建議降低A+H股發(fā)行人須于香港上市的最低H股數(shù)門檻至發(fā)售股份須占該等A+H股發(fā)行人同一類別已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總數(shù)至少10%；或相關(guān)H股于上市時有至少為30億港元的預期市值，并由公眾人士持有。

在某券商投行人士看來，小市值公司難以滿足這一要求，該規(guī)定體現(xiàn)出香港聯(lián)交所希望能夠有更多優(yōu)質(zhì)標的到香港市場。

與此同時，咨詢文件亦對回補機制進行調(diào)整，建議給予上市發(fā)行人彈性，靈活選擇將公開認購的初始分配份額設定為5%，并采用回撥上限為最高20%的回補機制（現(xiàn)行規(guī)定回補機制的回撥上限為最高50%），或?qū)⒊跏挤峙浞蓊~設定為至少10%，而沒有回補機制。

根據(jù)受訪人士分析，在港股，打新分為公開配售和國際配售，公開配售面向散戶，國際配售面向機構(gòu)。如果散戶投資者超過一定倍數(shù)，屬于機構(gòu)投資者的國際配售額度將被回撥一部分至散戶的公開配售。

“在港股現(xiàn)有規(guī)定下，如果達到回撥上限，機構(gòu)和散戶將各占50%。有時候，有些人把散戶倍數(shù)抽到很高，公司發(fā)行難度大則丟給散戶，如此容易割散戶韭菜。”受訪人士表示，“建議將回撥比例限定為20%，10%比例有些偏低。”

來源：21世紀經(jīng)濟報道